中国银行-经济金融热点快评2018年第32期（总第298期）：政策方向未变，稳健中性仍是货币政策主基调-180726

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        7  月23  日，国务院常务会议提出要保持宏观政策稳定，积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度，保障合理融资需求。我们对本次会议关于货币政策方面主要有如下解读：
        一、货币政策松紧适度的内涵仍是稳健中性
        国务院常务会议提出稳健的货币政策要松紧适度，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，这被市场普遍理解为货币政策放松信号。事实上，稳健中性的本质内涵即是有松有紧、松紧适度，实现双向式操作。一般情况下，只有连续单向式操作，例如连续提升或下调法定存款准备金率或利率这种操作可以理解为政策出现了明确的收紧或者放松信号。近些年来，中国金融市场环境发生很大变化，市场流动性来源渠道会受到多方面影响。包括影响流动性供给的外汇占款、对其他存款性公司债权，以及影响需求的法定存款准备金率。仅仅观察单一政策工具的使用无法判断货币政策走向。央行能施加较大影响力的是市场流动性（超额准备金数量）、政策工具利率和货币市场利率。2017  年以来，金融机构超额准备金率一直维持在1.3%左右的水平，央行对于流动性数量的控制基本做到稳健中性。
        二、窗口指导和MLF  操作意在弥补资金缺口、提振市场信心
        由于受到强监管、去杠杆政策的影响，近段时间M2  和社会融资规模增速下降趋势明显。但这并非是政策本身收紧导致，市场流动性数量基本是稳定的。近期央行通过窗口指导以及大规模MLF  操作投放流动性，支持商业银行提供更多信贷。目的有三：一是为了弥补社融下降导致的资金缺口，将稳健中性政策传递至实体经济，疏通货币政策信贷传导路径；二是为了拉低债券市场风险溢价，支持正常企业发债融资；三是通过鼓励银行介入来提振其他参与主体信心，稳定市场预期。由于我国金融市场参与主体尚未形成合理的“经验曲线”，市场波动极易出现方向性的自我强化，继而经常出现顺周期现象。当市场负面情绪蔓延时，稳健中性政策相对于市场变化便会呈现紧缩特征。在强监管、防风险、稳增长大环境不变的背景下，稳健中性的基调不会发生变化。
        三、稳健中性针对的是货币政策作用主体的需求，并兼顾外部环境影响
        近段时间以来，“稳健中性”一直是央行货币政策取向的主基调。但对稳健中性货币政策的理解，市场中存在许多争论。判断政策收紧或放松，需要观察货币政策操作面对主体情况的变化。货币政策稳健中性是适应于经济发展和金融市场运行的需求，同时也需要兼顾外部环境的影响。例如2017  年末到2018  年初，央行政策工具利率连续上行，被市场理解为收紧信号。而最近时间央行连续开展定向降准、窗口指导等措施又被理解为放松信号。事实上，政策工具利率上移更多与外部环境变化有关（美联储加息）。定向降准更多与内部环境变化有关（M2  和社融增速下降）。但这些操作相对于经济金融环境变化体现出的仍是中性操作。即相对于各类主体来说，央行的政策操作是稳健中性的，是从全局最优角度出发做出决策。对央行政策意图的分析需要综合流动性总量、市场利率变化以及经济金融环境等方面。利率走势短期的方向性变化或者适度的降准措施都不意味着政策收紧或放松。