中信证券-中国飞鹤-6186.HK-2021年中报点评：中报表现优异，稳步布局未来，看好长期发展-210823

《中信证券-中国飞鹤-6186.HK-2021年中报点评：中报表现优异，稳步布局未来，看好长期发展-210823（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-中国飞鹤-6186.HK-2021年中报点评：中报表现优异，稳步布局未来，看好长期发展-210823（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

公司中报表现优异，2021H1收入/净利润同增32.6%/35.8%。

公司在竞争压力下，仍然维持价盘稳定与可持续增长，2021H1市占率提升至18.4%。

展望未来，我们预计公司大概率完成年初设定的260亿元含税目标，并随着渠道、管理、产品等多维度升级瞄准更长远发展。

2021H1公司收入/净利润同增32.6%/35.8%。

2021H1，公司实现收入115.4亿元、同增32.6%；净利润37.4亿元、同增35.8%。

根据公司转引尼尔森数据，2021H1飞鹤市占率提升至18.4%（2020H1飞鹤市占率为13.9%），持续领跑行业。

其中，超高端市占率为29.0%（2020H1为25.5%），高端市占率为22.3%（2020H1为16.4%）。

营业收入拆分：1.高端&臻稚有机品类接棒快增，星飞帆稳步提升。

①2021H1超高端实现销售收入67.3亿元、同增28.5%，其中星飞帆实现收入58.5亿元、同增23.8%；臻稚有机销售为12.2亿元、同增87.4%。

②2021H1高端产品实现收入37.7亿元、同增53.2%，公司持续壮大腰部产品，通过乳铁蛋白产品系列实现强劲增长。

③2021H1普通产品实现收入5.6亿元、同减7.0%。

④其他乳制品实现收入约4.8亿元、同增约19%。

2.北方市场市占率进一步提升，南方地区保持高增持续寻求领先。

①在公司传统北方优势市场，黑龙江+16%、山西+17%、陕西+26%；②南方市场取得强劲增长，苏南+109%、上海+107%、粤东+88%、浙北+68%、云南+62%、贵州+41%、福建+41%、海南+41%、广西+38%。

3.强化营销&服务能力，全面提升线上线下综合销售能力。

2021H1，公司经销商数量超2000家、同比仅提升约5%，覆盖终端数量为11万家（2020H1为11.9万家）。

公司在现有体系下逐步加强经销商协同能力，加强社区活动数量&持续开新。

电商方面，2021H1公司实现收入14.8亿元、同增34.4%。

同时，公司在京东、阿里会员总数突破769万、同比增长261%。

活动方面，2021H1公司仅线下交流活动就超40万场，对比看2020H1线上线下活动为33+万场，逐步建立星妈会会员3870万+人。

盈利能力稳步提升，销售费用适当增加用于儿童粉及品牌建设。

2021H1公司毛利率为73.3%、同增2.3Pcts，高端及超高端占比持续上升驱动毛利率提升。

销售费用率为28.9%、同增3.7Pcts，主要系①儿童粉品类的持续投入，以及②地推等品牌活动带来的费用增加。

行政开支费用率为5.2%、同减0.8Pct。

同时，考虑到①捐款、②VitaminWorld业务带来的减值影响、③政府补贴，公司净利润率为32.4%、同增0.8Pct。

此外，在公司库存方面，2021H1公司存货周转天数为68天、较2020H1提升了10天；渠道库存方面，公司整体保持在1.5月水平，保证市场基本的价盘。

全年预计业绩具备高确定性，中期目标清晰可望长远。

2021年，我们预计飞鹤大概率完成260亿元含税销售目标（230亿元报表收入）。

在库存合理&价盘总体可控的背景下，公司销售额望实现25%+增长，综合市占率有望上升至超20%水平。

随着公司品牌力&产品力不断提升，以及其他综合实力的赋能，飞鹤进一步明确了其2023年实现收入350亿元的目标（预计市占率望达到40%水平），剑指奶粉行业霸主。

长期看，公司定下了2024-2028年收入复合增长15%的目标（预计至2028年收入规模达700亿元）。

飞鹤已经开始积极布局，一方面望实现现有主业下消费者年龄段拓展，推动四段粉等产品逐步发力（2021H1四段奶粉实现收入超11亿元、同比提升近90%）；另一方面，新款成人奶粉也将于下半年全新上市，望持续贡献增长动能。

风险因素：新生儿数量下降；奶粉相关政策推出；竞争加剧。

投资建议：我们认为飞鹤上半年表现优秀，稳步向着中长期目标迈进，维持公司2021/2022/2023年EPS预测至0.86/1.08/1.31元。

飞鹤作为奶粉行业龙头望享受奶粉行业中更高估值，但是考虑到新生儿人数下降&相关政策的担忧，整体行业估值承压，我们给予公司目标价18港元（对应2021年15倍PE），维持“买入”评级。