光大证券-金界控股-3918.HK-2018年中报业绩点评：贵宾业务带动18H1GGR快速增长-180725

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        ◆2018  上半年GGR  增速达85%
        2018  上半年收入增长82.5%yoy  至7.33  亿美元，其中GGR  增长85%yoy  至7.14  亿。贵宾业务表现亮眼成为增量最重要来源，投注额增长117%yoy，胜率提升50bp  至3.3%，令上半年贵宾收入增长163%yoy  至5.52  亿。期内贵宾业务毛利贡献由去年同期的23%上升至45%。此外，2018  上半年大众市场赌桌收入增长36%yoy  至1.01  亿。电子博彩机投注额增长22%yoy，但由于18H1  并无博彩机经营权转让收益(17H1:$60mn)，因此期内收入下降41%yoy至59.9mn。整体EBITDA  增长29%yoy  至2.33  亿，净利润增长20%yoy  至1.8  亿。若不包括17H1  转让权收益，期内净利润实现同比翻番。18H1  EPS  4.15美仙，宣派中期股息每股2.49  美仙，派息率60%。
        ◆Q2  贵宾业务增长提速，18H2  趋势有望延续
        贵宾业务表现受益于Naga2  大幅提振整体项目对贵宾客户的吸引力。澳门重要中介人运营商太阳城集团业已于18  年3  月进驻Naga2。18Q2  贵宾业务投注额增长177.6%yoy，增速较18Q1（+51.2%yoy）有大幅增长。预计该增长情势有望延续，主要原因在于：1）旺旺金星环球集团于6  月于Naga2  开设贵宾厅，下半年始有望贡献增长；2）公司于5  月成功发行3  亿美金优先票据，其穆迪信用评级较柬埔寨国家主权评级仍高一级，增强中介人及贵宾客户信心；3）中国客源快速增长，18  年首四月中国旅客访柬人次增长79%yoy，已是最为重要的来源国（占比30%），当前每周直飞航班数量升至177  架次。
        ◆柬埔寨经济运行平稳，利好客流持续增长
        尽管处于大选年，柬埔寨国内经济政治环境依然向好，区位吸引力不断提升。本年首四月，国际访柬游客量增长14%yoy。而根据柬埔寨旅游部数据，访柬客流中41%是由从金边国际机场入境。因此该等情势直接利好金界项目的客流与投注额增长。就Naga2  而言，月度酒店间夜数由1  月14k  增长至6  月21k，大众赌桌/EGM  日均单元收益由1  月$3500/$114  增长至6  月的$5700/$166。
        ◆维持“买入”评级，提升目标价至11.10  港元
        鉴于二期项目快速爬坡，我们提升2018-2020  EPS  至0.66/0.69/0.84  港元。由于市场普遍担忧国别风险，公司估值水平较澳门同业存在折价。而Naga2表现显示项目区位优势开始兑现，我们认为估值水平差异应当缩减。按照2018年12x  EV/EBITDA，提升目标价至11.10  港元，对应2018  年16.8x  PE，维持“买入”评级。
        ◆风险提示:当地政治局势发生动荡；出入境及外汇管制等不利政策出台；新项目业务增长不及预期。