安信国际-IPO深度分析：中国铁塔（0788），机遇与挑战并存-180725

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        报告摘要
        公司概览
        中国铁塔公司是全球规模最大的通信铁塔基础设施服务提供商，2014年由中国三大运营商剥离出铁塔资产而组建。中移动、中联通和中国电信当前全国性的  4G  网络扩展、以及未来  5G  网络的建设都依赖于中国铁塔公司提供的站址资源和服务。
        行业状况及前景
        我们认为全球通信铁塔行业的商业模式优秀。主要是因为：1）铁塔签订的是  5-10  年的长期租约，且不可撤销，经营现金流稳定；2）租金每年自然上涨，幅度为  2-3%或根据当地通货膨胀率进行调整；3）铁塔公司的客户忠诚度高，流失率低；4）铁塔公司的收入随铁塔共享率的提升而大幅上升，且维护性资本支出远低于新建铁塔，边际效益递增；5）进入壁垒高，规模优势显著。
        中国通信铁塔行业受益于多因素驱动，仍有较大增长空间：1）爆发性增长的  4G  移动流量需求，逼迫运营商升级网络并加强覆盖；2）4G  用户渗透率仍有较大提升空间，4G  网络的深度和广域覆盖使得铁塔共享率进一步提升；3）5G  新技术新频段，对建塔密度提出更高的要求。
        优势与机遇
        公司的铁塔共享率尚低，提升空间大；公司管理效率优于国际同行。
        弱项与风险
        议价能力弱，租金定价受限于“成本加成率”和“共享折扣率”：1）国际上，常见情况是共享租户不仅不享受折扣，反而需要支付比锚定租户更高的租金，然而中国铁塔的现实是租户越多，各租户得到的折扣越大；2）在  18  年签订的补充定价协议中，中国铁塔定价公式的关键变量“成本加成率”和“共享折扣率”再次下调，盈利能力进一步削弱。
        公司负债规模庞大，5G  大规模建设的资金压力大：根据我们的测算，即使  5G  建设中  80%的站址由社会塔（如电力塔）提供，公司仅建设  20%的铁塔，后续资金缺口仍将超过  600  亿人民币。
        修改折旧政策，调节会计利润：中国铁塔  2017  年折旧和摊销成本占总收入的  47.5%，对净利润影响过大。自  18  年起，公司修改了自建地面铁塔的折旧政策，将其折旧年限从  10  年延长为  20  年。
        盈利能力有限，短期内派发股息的可能性较低。
        估值
        根据招股定价（1.26-1.58港币）我们计算出，公司的EV/EBITDA倍数为8.5-9.7倍之间，中位数较美国同业有将近60%的折让；而与印度BI铁塔公司的估值则相仿。考虑到美国整个股票二级市场正处在历史估值最高位区间，而香港市场的估值始终较低，因此我们认为中国铁塔的IPO估值和定价是合理的。综合各项因素，我们给予中国铁塔IPO专用评级“5”，建议投资者谨慎申购。