华创证券-博实乐教育-BEDU-18FY三季报点评：招生、涨价、提效率三轮驱动增长，多项并购落地调整业绩指引-180726

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        事项：
        7  月25  日，博实乐发布未经审计的2018  财年三季报：公司3Q18FY（2018.3.1-2018.5.31）实现营业收入5.41  亿元，同比增长33.0%；实现调整后的净利润1.42  亿元，同比增长32.2%；实现归属于母公司的净利润1.31  亿元，同比增长22.1%。公司预计2018FY  将实现营业收入16.7-17.0  亿元，同比增长26%-28%。
        观点：
        2018  财年Q1-Q3，公司实现共营业收入13.29  亿元，同比增长26.2%，其中新收购的新乔幼儿园贡献1270  万元收入、加诚博教贡献3630  万元收入；实现归属于母公司的净利润2.35  亿元，同比增加34.3%，对应的归母净利率为17.7%，比去年同期上升1.1pp，主要是因为国际学校的运营效率提升。
        公司营收增长主要由学生数量增长和生均消费提升双轮驱动。2018  财年Q1-Q3，公司K12  学校的收入同比增长22.4%、学生数量同比增长19.1%、生均消费同比增长2.8%，公司平均拥有3.53  万名在校学生。
        2018  财年Q1-Q3，公司的学校容量同比上升25.1%。2017/2018  学年公司新开业5  所双语学校和5  所幼儿园，于Q3  收购武汉新乔5  家连锁幼儿园75%的股权。2018  年7  月17  日，公司与碧桂园签署协议，将管理12  所碧桂园全资拥有的幼儿园，共可容纳学生3420  名。预计2018/2019  学年，公司望将有10  所新学校开业。
        评论：
        一、主要财务数据：国际学校运营效率提升，收购并表调增2018  财年业绩指引
        2018  财年第三季度财务数据一览（2018.3.1-2018.5.31）
        3Q2018FY，公司实现营业收入5.41  亿元，同比增长33.0%，报告期内新收购的新乔幼儿园贡献1270  万元收入、加诚博教贡献3630  万元收入；实现毛利润2.33  亿元，毛利率为43.0%，比去年同期下降2.2pp，主要是因为新建双语学校，以及élan、加诚博教和夏令营业务拉低毛利率水平。
        3Q2018FY，公司的销售管理费用为0.78  亿元，对应的费率为14.4%，比去年同期下降1.6pp，其中计入805  万元的员工期权费用。
        3Q2018FY，公司实现净利润1.34  亿元，同比增长24.7%，对应的净利率为24.8%，比去年同期下降1.5pp。若调整员工期权费用，公司实现调整后的净利润1.42  亿元，同比增长32.7%，对应的净利率为26.3%，同比基本持平（-0.04pp）。
        3Q2018FY，公司实现归属于母公司的净利润1.31  亿元，同比增长22.4%；对应的归母净利率为24.2%，比去年同期下降2.1pp。
        2018  财年前九个月财务数据一览（2017.9.1-2018.5.31）
        2018  财年Q1-Q3，公司共实现营业收入13.29  亿元，同比增长26.2%；实现毛利润5.22  亿元，毛利率为39.2%，比去年同期上升1.2pp，主要是因为国际学校的运营效率提升。
        2018  财年Q1-Q3，公司实现归属于母公司的净利润2.35  亿元，同比增加34.3%，对应的归母净利率为17.7%，比去年同期上升1.1pp。若调整员工期权费用，公司实现经调整后的净利润2.57  亿元，同比增长31.5%。
        2018  财年业绩指引（2017.9.1-2018.8.31）
        报告期内，公司完成对新乔幼儿园、加诚博教、FEG、上学帮4  项收购事件，公司据此上调2018  财年的业绩指引：公司预计将实现营业收入16.7-17.0  亿元，同比增长26%-28%。截至2018  年5  月31  日，公司累计确认递延收入5.56  亿元。
        二、主要经营数据：招生数量增长19%超预期，升学捷报频传
        公司营收增长主要由学生数量增长和生均消费提升双轮驱动。2018  财年Q1-Q3，公司K12  学校的收入同比增长22.4%、学生数量同比增长19.1%、生均消费同比增长2.8%。
        （1）  学校网络&学生数量持续增长
        2018  财年Q1-Q3，公司的学校容量同比上升25.1%。2017/2018  学年公司新增5  所双语学校和5  所幼儿园，同时在Q3  收购武汉新乔5  家连锁幼儿园75%的股权。截止2018  年5  月31  日，公司旗下共拥有67  所K12  学校，其中包括6  所国际学校、16  所双语学校、45  所幼儿园。2018  年7  月17  日，公司与碧桂园签署协议，将管理12  所碧桂园全资拥有的幼儿园，共可容纳学生3420  名。预计2018/2019  学年，公司望将有10  所新学校开业。
        2018  财年Q1-Q3，公司平均拥有3.53  万名在校学生，同比增长19.1%。学生数量的增速超过公司此前15%-18%的预期，因此公司预计2018  财年的平均学生人数在3.5  万人-3.6  万人区间内，同比增长18%-21%。
        （2）  教学质量&生均消费不断提升
        2018  财年Q1-Q3，公司K12  学校的ASP  约为3.43  万元/学期，比去年同期增长2.8%。其中，国际学校的ASP约为6.4  万元/人，双语学校的ASP  约为2.7  万元/人，幼儿园的ASP  约为2.5  万元/人。
        截至2018  年7  月25  日，90%的AP/A-level/DP  课程的2018  届毕业生拿到全球排名前50  的大学录取通知书，80.3%的九年级双语学校毕业生获当地重点高中录取。2018  财年Q1-Q3，公司平均拥有3689  名教师，对应的生师比约为9.6，去年同期的生师比约为9.2。
        三、四项收购落地战略布局不断拓展，回购彰显公司信心
        报告期内，博实乐完成4  项收购事件，并公告计划进行一项新收购。
        （1）收购武汉新乔5  家连锁幼儿园75%的股权。
        （2）增持加诚博教49%的股权，目前共持有70%的股权。加诚博教从事出国留学中介服务，与600  多所美国和加拿大的大学签订代理合同，向合作大学输送生源盈利。此项收购对集团在二三线城市的招生有帮助。
        （3）收购FGE  的75%股权。FGE  的主营业务是帮助3-18  岁学生申请海外寄宿学校。
        （4）收购上学帮。上学帮APP  主要为家长提供择校升学服务。
        （5）计划以7000  万元收购一家浙江艺术培训机构70%的股权。该机构主要从事艺考培训业务，目前拥有2  个校区和600  多名学生，2017  年实现2370  万元收入、900  万元EBITDA。
        2018  年4  月，董事会通过至少1  亿美元的股票回购计划。截至2018  年7  月23  日，公司已回购19.5  万股，平均价格为15.9  美元/股。
        四、风险提示
        招生人数不及预期；公司品牌声誉受损；学校扩张速度放缓；民办教育政策监管风险；宏观经济风险