太平洋证券-美年健康-002044-量价齐升、产品结构优化带来业绩稳健增长-180726

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        事件：7  月  27  日，公司发布  18  半年度业绩快报，上半年实现营收  34.9  亿，同比增长  57.66%，归母净利润  1.67  亿，同比增长  998%。以上同期数据均为慈铭  100%并表的口径。公司收入、利润增速均符合市场预期。
        规模扩张带来高增速：近年来公司处于高速扩张期，截止  2017年底，公司经营的体检中心达  378  家，其中美年  301  家，慈铭  65  家，美兆  5  家，奥亚  7  家；18Q1  在营体检中心达到  398  家，由于体检中心开业一般集中在三四季度，因此下半年新增体检中心速度将快于上半年，全年体检中心数量有望达到  600  家，至  2020  年目标  1000  家。规模扩张带来了体检人次的快速增长，2017  年体检人次达  2160  万，同比增长  44%，预计  18  年将达到  3000  万人次，至  2021  年左右覆盖  1  亿人次，成长空间巨大。
        淡季营销效果显著，Q2  净利润大幅提升：上半年（尤其是一季度）为体检行业传统淡季，公司从去年一季度起就加大了淡季促销力度，今年一季度促销注重高端项目检测，带动个检比例提升至  44%，  全年预计个检占比  30%（+5%）。利润方面，18Q1  继续减亏  7%，Q2  实现归母净利润  2.65  亿元，同比增长  98%，除去规模扩张带来的增长外，另一重要因素在于公司对个检和增值服务市场的积极拓展，体现为产品内涵再扩容，质量服务再升级，以及基因检测、肿瘤早筛、冠脉核磁、肝超等高端体检新产品带来的产品结构优化。
        竞争优势领先，基层下沉打开新空间：基层地区是公司重点布局的区域，总体来看：1）美年健康在基层城市已经基本超越当地公立医院体检中心水平，在规模、产能、折扣、客户获取等方面领先竞争对手，基于公司正在向三四五线全面扩张，看好公司未来布局方向及空间。2）体检中心考核指标细化，集团精细化管理能力较强，确保完成业绩目标。3）基层体检中心实现标准化复制，盈利周期有缩短趋势。4）基因检测项目、远程阅片、胶囊胃肠镜、呼吸睡眠检测、AD  早期检测等新项目和技术已经在基层落地，成为提升体检量和价的有效手段。
        持续的量价齐升是公司业绩快速、稳健增长的保障：公司作为民营体检中心龙头企业，未来推动业绩增长的核心因素在于体检人次和客单价的双重提升，助推因素在于：自建、先参后控、并购基金体外培育快速扩张并向基层下沉、产品及服务创新提升服务内涵、淡季开发提升个检占比、员工激励激发管理层和销售等积极性···经测算，公司未来  3-5  年依靠体检中心数量扩张有望（即量价齐升）保持  50%左右的增速，未来  5-10  年在体检人次逐步饱和后，通过产业链延伸带来的客单价提升，依然能够维持  30%左右的增速，是医疗服务领域行业空间足够大、内生业绩增速稳定的优质成长+龙头股，长期坚定看好。
        三年  1500  亿市值潜力，维持“买入”评级。根据我们多种方式的详细测算，预计  18-20  年净利润分别为  9.22  亿、13.44  亿、19.35亿元，对应  PE  分别为  75、52、36  倍。虽然公司短期估值略偏高，但考虑公司作为质地最优质的品牌医疗服务公司之一，未来  3  年处于高速扩张期，业绩有望维持  50%增速，维持“买入”评级。
        风险提示：体检中心扩张速度及盈利能力不及预期。