天风证券-策略：历史上去杠杆那些事-180726

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        本文回顾了中美日韩去杠杆的历史，意在通过去杠杆案例的比较，对去杠杆环境下经济和资产表现进行研究与讨论。  
        国际去杠杆案例比较  
        我们研究中有两种去杠杆的案例，一种是通过降债务的方式去杠杆，既有主动的降债务，也有市场自发的降债务。1998年韩国和2008年美国都是市场自发降债务的案例，当杠杆水平过高，经济无法承受的时候，市场往往会通过危机的方式来去债务。在危机状况下，市场自发去债务往往导致经济衰退，经济增长和通货膨胀都会出现明显下降，美国和韩国的案例中都出现了GDP增速降至负数的情形。2004年中国、2011年中国、1989年日本都属于政府主动收缩，降低债务增速去杠杆的案例。在这几个案例中，主动控制债务增速，都导致了经济增长下降和通货紧缩，其中中国2012年到2015年持续50多个月PPI负增长。  
        第二种是通过更加高效的经济增长来降低杠杆率水平，往往会伴随着通胀的上升，通胀本身也是降低杠杆率的关键手段。2006-2007年的中国、2017年的中国、2010-2011年的美国、1999-2000年的韩国这几个案例中，都可以看到名义GDP增长出现了V形反转，与之相应，私人部门或总杠杆率水平出现了比较明显的下降。这时的经济增长并不是来自于加杠杆，而是不依赖于债务增长的。  
        去杠杆环境下的资产表现  
        根据前述讨论，我们认为去杠杆对资产表现的影响可以比较鲜明地分成两个类型。在去债务阶段，也就是通过降低债务增速的方式来去杠杆的时候，往往会导致经济增长和价格水平的下降。资产表现上，风险资产的压力会比较大，股票、商品、房地产都有下跌的压力，而国债则倾向于上涨。在债务增速下降的初期，企业债下跌的概率也比较大。就股票市场内部而言，消费等防御性的行业会有超额收益。  
        当去债务阶段结束，经济能重新进入良性增长，杠杆率水平一般会继续下降。在这个阶段中，通胀上升的概率比较大。资产表现上，风险资产将取得比较好的收益，股票、商品、房地产都有机会，而国债的表现就会比较弱。股票市场内部而言，周期类的进攻性行业更容易获得超额收益。  
        风险提示：宏观政策发生改变，市场超预期下行