安信证券-教育行业民办高等教育行业深度系列之一：放眼全球，辨中国高教之恃与恐-180729

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        民办高等教育市场：基础需求线性衍变，政策决定"公民"分配。①民办高等学校市场空间主要由适龄人口数量、入学率、生均学费、民办学校渗透率四个因素决定；背后为人口结构、高等教育发展阶段、经济发展水平决定基础需求，教育政策决定市场在公办与民办之间的分配。②政府对私立高等学校的接受程度随高等教育的普及程度提高；2016年中国高等教育毛入学率约为42.7%，已处于高等教育大众化后期；而中国民办高等教育渗透率在世界主流国家中处于较低水平。随着中国高等教育需求的增长，民办高校渗透率将有较大提升空间。③以在校生计算，印、巴、中、美为全球前四大民办教育市场。其中，巴西与美国民办高校发展历史较长、规模较大，我们以两国为例剖析民办高校行业发展脉络。  
        巴西：低门槛大市场，并购提升集中度。①巴西民办高教市场近乎完全开放，主办人对学校拥有较高自主权；②巴西民办高等教育收入规模达590亿美元，市场集中度较高：2016年在校生人数CR十五为50%以上，市场规模CR6近27%；③我们选取了巴西比较有代表性的2家教育集团分析他们的发展历程，发现这两家巨头在20世纪90年代后普遍通过开启并购扩张之路扩大市场规模，通过对比巴西民办高教上市公司2004年-2014年的财务数据可以看出在急速扩张的过程中营业收入、毛利及净利均稳步增长，呈现较好的规模效应。  、
        美国：狂欢后颓势已现，发展历程呈"倒U型"。①美国的学历认证与中国不同，不是由政府教育部门批准而是由美国教育部授权的行业组织完成，其实质是在政府监督下的同行评议；②美国民办高等教育经历了萌芽、曲折发展、快速发展阶段后，民办高教市场出现乱序，在奥巴马政府对高等教育严监管催化下，目前已进入调整回落阶段；③剖析回落原因，我们认为主要在于利益驱动下的无序扩张+阶层固化下的需求萎缩；④通过对美国营利性高等教育中三大玩家近几年发展历程和财务数据进行梳理分析，我们发现各公司发展路径相似，发展过程呈现"倒U型"之势。  
        全球最大民办高校集团劳瑞得--高速扩张后艰难转型。①劳瑞得发展经过过初步发展、稳健扩张、加速扩张期后，已进入收缩战线期；②在加速扩张期，劳瑞得以大力举债方式高速扩张并购高校资产，2015年资产负债率高达95%，导致管理效率低下和债务负担侵蚀利润；③2015年以后公司极调整公司经营战略和业务范围，先确定公司今后将继续深耕和扩张核心区域拉美地区得业务，其次将亚非欧地区经营不善得教育机构进行出售以便资金回笼降低负债。
        看清异同，知中国民办高教之恃与恐。①针对民办高校普遍面临的规模和质量的矛盾，我们认为中国特殊国情决定，矛盾不会升级：中国政府对于民办高校的入口（许可）、出口（学位授予权）、学额数量均有极为严格的把控，出现美国及巴西民办高校野蛮生长的可能性极低；②并购是民办高等教育集团走向壮大的必由之路，巴西民办高教市场2016年CR6高达26%，其原因在于各高教上市公司不断并购扩张；③控制债务水平：资本市场对上市公司的高增长有着发自本能的偏好和诉求，但是民办高教行业有着天然的重资产属性，如果民办高教企业以举债方式高速并购，则必然会面临债务负担加重，财务费用侵蚀利润的后果。因此在民办高教集团扩张过程中，需要严控债务风险，拓宽融资渠道；④慎重考虑全球扩张：高等教育行业受各国政治、文化、经济水平的影响较大，表现出显著的地域差别；一国的教育管理经验、师资力量可能无法于他国进行复制，因而全球扩张不能体现出良好的规模效应，反而在陌生环境中可能表现出管理效率低下。  
        风险提示：民促法推进进度不及预期；行业快速发展招生情况不及预期；快速扩张导致并购整合以及财务风险等。