太平洋证券-恒力股份-600346-聚酯产业链偏消费持续景气，炼化下半年投产增量巨大-180729

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        事件：公司发布2018年中报，上半年实现营业收入264.52亿元，同比+26.87%，环比-0.67%（备考）；归母净利润18.82亿元，同比+132.61%，环比-20.95%（备考）。扣非后归母净利润14.25亿元（不包含1月份恒力投资和恒力炼化的净利润2.25亿），同比+171.97%。    
        主要观点：    
        1.聚酯产业链持续景气，主营业绩良好    
        2018年Q1-Q2，公司分别实现营业收入115.84亿元、148.68亿元，归母净利润11.03亿元、7.79亿元。二季度归母净利润环比下降的主要原因是：（1）财务费用的增加，Q2为6.74亿元，环比Q1增加5.64亿元。其中一部分原因为汇兑损失，上半年汇兑损失1.17亿元，我们认为主要发生在二季度，主要由于人民币贬值。2018年H1财务费用7.84亿元，环比增加4.01亿元。（2）所得税的影响。Q2所得税2.05亿元，环比Q1增加1.49亿元。我们认为前期PTA亏损抵扣所得税基本抵扣完，但公司未来还可享受部分前征后返优惠。2018年H1，公司PTA产销量分别为354.53/292.48万吨，均价4961.68元/吨，同比+12.56%；民用涤纶长丝产销量分别为65.53/59.17万吨，均价10386.57元/吨，同比+10.19%；工业涤纶长丝产销量分别为7.27/6.84万吨，均价12478.89元/吨，同比+20.38%。2018年H1，PTA-PX价差为840元/吨，同比+81%，其中Q2环比下降173元/吨；POY-PTA价差1504元/吨，同比+1.56%，其中Q2环比增加439元/吨。总体而言，我们认为涤纶偏消费属性，聚酯产业链景气周期持续，公司主营业绩持续良好。    
        2.PTA供给增速小于需求增速，供需格局良好    
        2017年我国PTA名义产能5132.1万吨，实际有效产能4482.1万吨，产量3574万吨（同比+9.91%），表观消费量3576.1万吨（同比+13.94%）。2018年Q1，我国PTA表观消费量1003.4万吨，同比+13.6%。考虑2018年以后禁止进口废瓶片以及下游聚酯扩张，预计2018年-2019年PTA需求增速分别为9.1%和6.4%，而同期产能增速分别为0%和2.3%，PTA行业景气度有望持续至2020年。恒力投资拥有660万吨PTA产能，  2018年2月已过户至公司名下。同时250万吨/年PTA-4项目正在建设中，预计2019年底-2020年Q1建成投产，进一步增强公司行业地位。    
        3.涤纶供给增速基本与需求增速相对，持续景气    
        2018  年Q1，我国涤纶长丝表观消费量589.3  万吨，同比+7.5%。尽管自2018  年涤纶进入扩产周期，但其产能增长与需求增长基本匹配。我们认为涤纶偏消费属性，性价比高，需求韧性强，以及考虑人口潜力、服装及家纺增量需求；涤纶性能提高、价格实惠带来对其它化纤市场的替代空间，涤纶长丝有望持续景气。公司135  万吨多功能高品质纺织新材料项目正在建设中。    
        4.长兴岛2000  万吨大炼化项目投产在即    
        该项目位于国家七大石化基地中的大连长兴岛，原油加工能力2000  万吨/年，以450  万吨/年芳烃联合装置为核心，采用全加氢工艺路线，  建设16  套炼化装置，有望2018  年10  月率先实现投产。我们测算该项目IRR  约20%，税后利润规模约100  亿元。同时公司在建150  万吨/年乙烯项目，包括150  万吨乙烯装置及配套12  套化工装置，进一步提高产品附加值及炼化竞争力。    
        5.  第二期员工持股信托计划规模上限10  亿元    
        本次员工持股信托计划采用1:1  方式设立优先级份额、劣后级，员工认购金额总额不超过5  亿元，信托计划上限为10  亿元。其中大股东为劣后级份额托底（保证员工自有自理年化收益率不低于8%），存续期为24  个月，凸显对公司未来发展信心。员工持股涉及对象广泛，包括董监高（10  人）在内的4000  名员工，有利于提高员工积极性。    
        6.盈利预测及评级    
        我们预计公司2018-2020  年归母净利分别为39.50  亿元、107.28  亿元和143.56  亿元，对应EPS  0.78  元、2.12  元和2.84  元，PE  21X、8X  和6X，维持"买入"评级。    
        风险提示：产品价格大幅波动，项目投产进度不及预期。