中泰证券-横店影视-603103-公司深度报告：国内影投龙头，渠道下沉，扩张加速-180729

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        投资要点
        横店影视是全国领先的影投公司，行业规模排名第三。截至2017  年底拥有资产联结型影城266  家，共计1684  块银幕，2017  年放映收入达到19.3  亿，同比增长8.06%。2018Q1  实现营业收入9.31  亿，同比增长39.91%，归母净利润1.89  亿，同比增长63.75%。收入方面：放映收入为公司营收的主要来源，2017  年占比达到76.68%；毛利方面：卖品业务、广告业务与其他业务（服务费分成）贡献超过74%的毛利，是利润的主要来源。
        电影市场内容质量提升，观影习惯逐步养成。我们统计了2017H1  与2018H1票房排名前十影片的豆瓣与猫眼评分，其中2018H1  豆瓣平均分为6.9  分，2017H1  为6.42  分，猫眼评分2018H1  为8.83  分，  2017H1  为8.57  分。优质内容与高票房的相关性在提升，说明观众的观影水平在不断提高，市场给予头部的内容丰厚的回报也将促使内容生产商更用心打磨作品，形成正向反馈，引导国内电影市场进入良性循环轨道。根据艺恩数据统计，3~5线城市观影人次占比从2017H1  的42.93%提升至2018H1  的45.06%，伴随着渠道不断下沉以及观影习惯的逐渐养成，3~5  线城市未来拥有更大的增长弹性。
        公司在2  线以下城市布局更加完善。横店院线（非影投）布局在2  线城市影城的占比为28%，3  线及以下城市影城的数量占比为69%。同时截至2017年底公司签约了300  多个储备项目，其中70%在3  线以下城市。我们预计未来将以每年50~60  家影城的速度加速拓展，有望充分受益于低线城市的票房和非票业务高增长。
        横店影视经营高效，ROE  水平行业领先。公司费用控制水平突出，销售毛利率水平较高，ROE  超过16%。应收账款处理方面，3  年以上的款项100%计提；折旧处理方面，所有设备和建筑房屋均100%折旧，同时在折旧年限上较为谨慎。拥有良好现金流，为加速扩张奠定基础。公司2017  年经营净现金流占比营收比例为24.3%，经营净现金流达到6.11  亿，现金流状况良好。
        盈利预测与估值：我们预计横店影视2018-2020  年营业收入分别为32.02、38.41、44.86  亿元，同比增长分别为27.19%、19.96%、16.80%，归母净利润分别为4.15、5.29、6.18  亿元，同比增长为25.56%、27.38%、16.89%，EPS  分别为0.92、1.17、1.36  元/股，现价对应2018xPE  为36  倍，较行业平均21  倍PE  溢价明显。
        由于公司在2  线及以下城市影城布局完善，未来有望享受较高的行业增速，同时资产联结型影院的布局提供非票业务更大拓展空间。目前公司财务状况良好，现金流充沛，影城建设加速，市占率有望不断提升，首次覆盖，给予公司"买入"评级。
        风险提示：1）优质内容供给不足，行业增速不及预期风险；2）新媒体冲击导致用户分流风险；3）影院扩张存在选址不佳经营效益低下影响业绩的风险。