东方证券-2018年7月30日债券周评：财政政策或更加积极，但对利率影响有限-180730

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        研究结论
        据中国政府网近期两篇文章，7  月23  日，国务院常务会议提出支持扩内需，要求保持宏观政策稳定，积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度，保障合理融资需求。7  月26  日，李克强总理考察西藏自治区时表示，我国目前发展不平衡，中西部基础设施建设滞后，要加快补齐这个短板，通过扩大有效投资，加快中西部基础设施建设，逐步缩小东中西部发展差距。从近期国务院表述来看，财政政策取向更趋积极。
        下半年财政预算内资金仍存较大发力空间。我们对于18  年广义口径下的财政支出（一般财政预算+政府性基金预算）增速进行了测算。一般财政支出由一般财政收入，预算赤字和调用结余三部分组成。一般财政收入包括税收收入和非税收入，主要与名义GDP  增速相关。根据我们对经济和通胀的测算，18  年名义GDP  增速预计在10%左右，对应的财政收入增速在10.5%左右。假定赤字和调用结余均按照年初预算，一般财政支出增速预计在7%附近。政府性基金收入以土地出让收入为主，从年初以来土地成交情况来看，政府性基金收入预计维持20%左右增加，加上18  年专项债额度13500  亿元，政府性基金支出规模预计在8.7  万亿。加总两项，18  年广义财政支出增速预计在15%附近，高于17  年。对应着下半年六个月总的财政支出同比增长17.8%。除此之外，财政不排除通过其他方式增加支出。
        基建预算外资金增长预计较上半年有所好转。一方面，此前的资管新规细则也略有放松，整体社融增速的持续下滑有望得到缓和。另一方面，据中国政府网，7  月23  日的国务院常务会议对于融资平台公司提出“督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。7  月26  日中国政府网再次报道李克强总理提出“加快中西部基础设施建设”。因此，存量项目投资节奏有望加快，加快中西部基础设施建设，整体融资平台监管政策存在边际放松的可能性。
        下半年消费、出口和房地产投资均存在下行压力。进出口方面，18  年前六个月，对美贸易顺差占到了中国贸易顺差的95.8%。下半年中美贸易战将对进出口产生实质性影响。消费方面，从社会消费品零售总额来看，18  年上半年累计增速下滑至9.4%，实际增长7.7%，均明显下滑。居民部门杠杆率近几年上升明显，17  年年末中国居民贷款占可支配收入的比重接近110%，由于居民部门存量债务规模较大，明显挤压了消费需求。房地产投资方面，下半年一方面由于土地成交价款领先于房地产投资中的土地购置费支出，18  年上半年土地成交增速较上年放缓，土地购置费支出难以持续目前超过50%的增长；另一方面目前施工面积增速已经下降至2.5%，上半年施工建安支出增速也已跌至负增长，下半年房地产投资存在下行压力。
        货币政策方面，之后预计仍然维持边际宽松。我们认为，这一次财政和货币政策边际宽松，更多的是“托底”，基本面、通胀和货币政策预计仍将利好利率债，利率债依然是今年首选投资品。
        风险提示
        如果通胀超预期上行，将影响我们对利率的判断。