天风证券-稀有金属行业：嘉能可KCC，一个历史上从未完全达产过的项目-180729

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        嘉能可  KCC：一个命途多舛的项目。加丹加矿业公司（简称  KAT）是嘉能可旗下钴业务上市公司，由  KCC  和  DCP  两家公司合并而成，拥有  Kamoto、KOV  两座矿群，  Kamoto  选矿厂以及  Luilu  冶炼厂。铜储量  435.02  万吨，品味  3.15%；钴储量  70.43  万吨，品味  0.51%，铜钴比为6:1。最早由刚果金国家矿业公司运营，后因经营不善而荒废。2005  年嘉能可获得其  75%股权后，对其老产线进行技改并与  2007  年陆续投产。2015  年  9  月，因经营不善停产技改并于  2017年  12  月复产。2018-2020  年铜钴产量目标分别为铜  15/30/30  万吨、钴  1.1/3.4/3.2  万吨。
        投产  8  年，从未达产—开工率不足，回收率极低。KAT  在  2008-2015  年运营期间，从未完全达产过。在项目初期，实际投产就滞后于原计划一个季度以上，且投产前三年铜钴产量仅为年初生产目标的  76%和  50%。且  2012  年，公司就曾抛出  3  万吨钴扩产计划，但最终钴产线并未投产。运营  8  年间，累计生产铜  62.66  万金吨（含精矿）、钴  2.17  万金吨，平均年产铜  7.33  万吨、钴  2400  吨。较项目初期设计平均年产铜  10.9  万吨、钴  5680  吨而言，实际生产情况严重低于预期。从整个产业链的生产运营情况来看，公司矿山开采量基本达到设计要求，而实际铜钴产量偏低，主要原因在于选、冶环节，选矿厂开工不足，采选率低为81.44%；而冶炼厂铜收率为  44.15%仅为设计值的一半，而钴收率为  10%，仅为设计值的1/6。通过与嘉能可在刚果金的主力矿山  Mutanda  对比，我们发现：使用硫化矿、工艺复杂且设备老旧可能是造成  KCC  收率低的原因。  
        此次复产大概率低于预期。2017Q4、2018Q1  季度铜产量分别为  2196  吨和  2.77  万吨；钴产线  2018  年  Q1  季度投产，产量  525  吨。
        --从矿石开采量来看，2018  年  Q1  季度矿石开采量为  83.65  万吨，相对于之前每季度  200万吨的开采量而言仍未恢复到之前水平。同时一季度开采  Mashamba  East  和  KOV  露天矿，地下矿仍未复产，露天矿氧化矿占比相对更高，更易处理。从矿石品味来看，铜品味较复产前低  0.50bp、钴品味高  0.06bp。
        --从选矿厂矿石处理量来看，2018  年  Q1  季度因  KAT  使用了大量的存货及尾矿，矿石处理量已经基本恢复到复产前水平，达到  162.47  万吨（包括原有工艺和  WOL  工艺），若达到  1200万吨年处理能力，仍有一定的上升空间。其中原有工艺矿石研磨量  74.6  万吨（以矿石开采品味估算含铜  2.48  万吨、含钴  3730  吨），精矿生产  6.05  万吨（以精矿品味估算含铜  9916吨、含钴  575  吨），铜钴收率分别为铜  39.98%、钴  15.42%。因此原有工艺收率低的问题仍没有解决。  
        --从冶炼产量来看，2017Q4、2018Q1  季度铜产量分别为  2196  吨和  2.77  万吨，相对其精矿含铜量  0.78  万吨和  4.73  万吨而言，回收率分别为  28.22%和  58.56%，在  2018Q1  季度基本恢复到复产前水平；而从钴产量来看，因钴产线于  2018  年  3  月投产，钴产量为  525吨，相对其精矿含钴量  5327  吨而言，回收率为  9.86%。其中  WOL  工艺精矿中含铜  3.31万吨、钴  4506  吨；原有工艺精矿含铜  1.42  万吨、钴  821  吨。假设生产的铜钴全部是  WOL工艺所得，在极端假设下，铜收率为  83.63%，基本达到设计要求；而钴收率为  11.65%，即使考虑钴产线  3  月投产，将收率季度化也仅为  34.96%，相对其设计的  65%的收率而言，相差甚远。  
        投资建议：嘉能可  KCC  项目作为  2018  年全球最大的钴供应增量，目前项目回收率极低的问题仍未得到解决，若仅以扩产来达到目标产量，从以往的扩产情况来看，产量低于预期将是大概率事件。则全球钴矿供给将进一步收紧，随着三季度企业补库存的来临，供需缺口将继续扩大，推动钴价上涨。价格上涨周期中，继续推荐华友钴业、盛屯矿业、寒锐钴业和洛阳钼业。  
        风险提示：KCC  回收率大幅提高，采选率大幅提升