东方证券-通威股份-600438-水产饲料传统龙头，十年磨砺终成光伏新贵-180730

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        核心观点
        公司是水产养殖饲料行业的传统龙头，随着水产行业走出2015  年的行业底部，以及市场集中度的提升，公司的传统农牧业务将步入稳定增长期。同时，农牧业务周转率高，现金情况好，将为公司提供坚实的现金保障。
        多晶硅业务将成为未来业绩增长的重要来源。经过多年布局，公司现在已经掌握多晶硅规模化生产工艺，并且充分享受国产化设备及区位布局的后发优势，目前公司多晶硅成本稳居行业最低之列，随着行业后发优势的逐渐消退以及公司产能的进一步扩张，多晶硅业务将成为公司业绩的重要来源，预计2018  年底公司的多晶硅产能将达到7  万吨，较2017  年底增加5  万吨，其中高品质的单晶硅料占比超过60%，即使在行业竞争加剧、产品价格大幅下降的悲观情境下，上述产能也将为公司带来10  亿元以上的净利润，并具备较大的业绩弹性。
        电池片业务，公司已成为行业内规模最大的第三方电池片供应商之一，凭借卓越的成本和质量控制能力，公司成为电池片环节盈利能力极强的企业。尽管在新的政策环境下，电池片环节的价格和毛利率面临压力，但在成本端硅料和硅片的行业内竞争更加激烈，价格降幅也更明显，公司显著的成本优势将有效地撑起电池片业务的盈利空间。2018  年底公司电池片产能将达到10.9GW，较2017  年底增加一倍。随着未来两年公司电池产能的持续扩张，电池片业务的盈利规模有望持续增长。
        财务预测与投资建议
        公司2018-2020  年每股收益分别为0.50/0.77/0.92  元，我们采用分部估值法，其中农牧业务估值129  亿元，光伏业务估值203  亿元，综合目标价8.55  元，首次给予“增持”评级。
        风险提示
        国家政策存在不确定性，可能影响下游装机需求及补贴。
        多晶硅环节龙头企业竞相扩产，加剧行业供需失衡，造成价格加速下降。
        国内需求限制倒逼企业出海，恐引发国外针对中国光伏产品的“双反”。