华泰证券-今世缘-603369-产品结构升级，经营指标高开高走-180731

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        2018H1  业绩增速符合预期，公司呈现出“快、进、热”
        2018  年上半年今世缘实现营业收入23.62  亿元，同比增加30.81%；实现归母净利润8.56  亿元，同比增加31.56%；基本每股收益0.68  元，同比增长31.57%，经营业绩符合预期。2018  上半年，公司呈现出“快、进、热”三个特点，即主要经济指标实现了“高开高走”、“品牌+渠道”双驱动推进、发展信心越来越足。我们预计，2018-2020  年EPS  分别为0.90、1.15  和1.46  元，维持“买入”评级。
        特A+产品收入继续高速增长，产品结构持续升级
        2018  年1  月8  日，公司将国缘品牌的定位正式从“江苏高端白酒创导品牌”升级为“中国高端中度白酒”创领者，公司也将投入更多的资源进行品牌树立和渠道深耕，国缘系列产品显著提速。其中，2018  年上半年，以国缘对开、四开为代表的特A+类产品营业收入11.60  亿元，同比增长50.95%，占公司白酒收入的比重由2017  年的43.8%提升至49.09%；特A  类产品营业收入8.12  亿元，同比增长24.22%；出厂指导价20  元以下的产品同比增速均出现不同程度的下滑。上半年，公司毛利率水平继续保持在70%以上水平，达到71.93%。
        销售渠道建设投入加大，预收账款同比增长30%
        伴随销售收入增长以及公司销售渠道建设投入加大，2018  年上半年，公司销售费用为2.95  亿元，同比增长30.81%，销售费用率为12.48%，较上年同期提高0.75  个百分点；由于商标权摊销到期，公司管理费用为0.70  亿元，同比下降15.61%。由于季节性因素导致预收款项的减少，2018  年上半年公司预收账款为2.37  亿元，较上期期末下降70.86%，但较上年同期提高了30.2%。
        南京地区收入增速较快，省外经销商数量增长快于省内
        2018  年上半年，公司大本营淮安地区收入占比仍然位居首位，营业收入5.53亿元，同比增长29.73%，占公司总收入的23.39%；南京地区增长迅速，营业收入5.26  亿元，同比增长61.34%，收入占比提升至22.27%，与淮安地区的收入差距逐渐缩小。从经销商规模来看，截至2018  年上半年，省内经销商数量为302  家，报告期内增加35  家，减少30  家；省外经销商数量为293  家，报告期内增加47  家，减少18  家。
        公司经营目标提速，维持“买入”评级
        2018  年7  月7日，公司董事长提出“奋斗后三年、实现翻一番”的目标。我们认为，“十三五”后三年，公司业绩或将显著提速，增长点主要来自三个方面：产品结构升级、省内空白市场覆盖以及省外核心市场开拓。预计2018-2020年公司归母净利润增速分别为25.7%、28.5%和28.0%，EPS  分别为0.90、1.15  和1.48  元。同业可比公司2018  年PE  平均为32.7  倍，由于公司产品以省内销售为主，给予公司2018  年28-30  倍的PE  估值，目标价为25.2-27.0元，维持“买入”评级。
        风险提示：经营业绩低于目标，宏观经济表现不佳，省内竞争压力加剧。