华泰证券-金龙汽车-600686-业绩同比上升，后续看整合效果-180731

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        业绩同比上升显著，毛利率下滑
        7  月30  日，公司披露2018  年半年度报告，公司1-6  月累计实现营业总收入90.29  亿元，同比+57.23%；实现归母净利润7919.01  万元，同比+106.41%；扣非后归母净利润2280.36  万元，同比+128.04%。公司业绩略低于此前预期，我们认为主要原因是毛利率从2017  年的18.7%下滑到12.6%，可能因上半年客车行业价格战所致。金龙联合成为公司全资子公司后，有望增厚公司归母净利润，“三龙”整合进行中，公司未来盈利能力有望提升。公司将定增，积极布局智能驾驶和新能源等先进技术。我们预计公司2018-20  年EPS0.66  元/0.76  元/0.88  元，维持“增持”评级。
        收购金龙联合25%股权，有望增厚归母净利润
        公司7  月24  日公告，以7.75  亿元受让子公司金龙联合25%股权，已经完成工商登记，此次收购后将金龙联合将成为全资子公司。根据公司公告，金龙联合18  年上半年产生净利润5683  万，苏州金龙产生净利润643  万，新能源客车在11-12  月一般有抢装行情，故公司下半年业绩或将好于上半年，假设18  年下半年净利润是上半年的1.5  倍，金龙联合从8  月开始成为全资子公司，则有望增厚公司18  年归母净利润约2300  万。我们认为公司全资控股金龙联合，“三龙”整合进行中，协同效应有利于降低公司成本，进一步提升公司盈利能力和核心竞争力。
        “  阿波龙”实现量产，公司上半年客车销量增速显著
        7  月4  日，公司携手百度开发的无人驾驶电动汽车“阿波龙”已量产下线，“阿波龙”量产体现了公司先进的技术实力，有利于公司在智能驾驶领域占据先发优势。2018  年上半年，公司累计整车销量28782  台，同比+18.35%，其中大型客车销量8559  辆，同比+31.19%，中型客车销量5143辆，同比+108.81%，结构变化显著。新能源客车销量5860  辆，销量喜人。6  月整车销量5028  辆，同比减少9.60%，我们认为6  月销量回落主要是5月部分客户抢装提前消化部分需求所致，预计下半年补贴新政落实，销量有望继续增长。
        “  三龙”整合进行中，维持“增持”评级
        我们认为下半年价格战或缓解，公司毛利率有望回升，“三龙”整合进行中，协同效应有望提高盈利，“阿波龙”实现量产，携手SBD  有望推动“阿波龙”远销日本，证明公司在无人驾驶技术获得全球先发优势。暂不考虑定增影响，因公司毛利率下滑，我们预计公司2018-2020  年归母净利润分别为4.03  亿、4.60  亿、5.34  亿（下调20%/21%/24%），对应EPS  分别为0.66  元/0.76  元/0.88  元，同行业可比公司18  年平均估值16  XPE，公司“三龙”整合进行中，业绩未来改善空间较大，给予公司18  年估值至20~21  XPE估值，目标价区间13.2~13.86  元（下调24%），维持“增持”评级。
        风险提示：新能源客车市场需求不达预期，公司传统客车销量走低，三龙整合不达预期。