招银国际-信义光能-0968.HK-下半年面临短期阵痛-180731

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        上半年业绩同比下跌  3.3%。信义光能上半年录得收入同比下跌  21.3%至41.8  亿港元。由于管理层年初已下调了非核心  EPC  业务的营收指引，我们相信市场已对营收下滑有所预期。除  EPC  业务收入同比下跌  94.1%至  1.25  亿港元以外，公司的光伏玻璃及光伏电站业务分别录得同比增长  27.0%以及  28.8%至  31.1  亿港元以及  9.5  亿港元。2018  年上半年，公司的光伏玻璃业务板块毛利实现同比上涨  4.8  个百分点至  33.4%，因受到中国政府光伏行政带来  6  月份玻璃产品价格下跌影响，上半年光伏玻璃毛利略低于我们此前预期。在费用方面，除财务成本利率高于我们预期以外，我们认为公司的主要费用均实现了良好的控制。公司上半年录得净利润  12.14  亿港元，我们认为业绩符合我们及市场预期。管理层维持较为慷慨的派息政策，宣布派发中期股息每股  8  港仙，派息率为  48.9%。股东将获选择权以现金，或全部或部分新股收取股息。
        下半年展望：短期面临阵痛。由于光伏玻璃自  2018  年  5  月起从每平方米人民币  27  元已下跌了超过  20%至  7  月底的人民币  21  元，我们预料下半年公司的光伏玻璃业务板块将面临巨大压力。以  7  月底售价，我们测算公司的光伏玻璃毛利率仅为  10.5%，而大部分竞争对手将进入亏损。我们预期疲弱的市场定价将维持数月，但我们同时也观察到  1）公司目前销售仍然比较顺畅，库存周转周期控制在  33  天，处于正常范围；2）管理层通过延长冷修时间和增加冷修产能将全年的产量指引下调约  7.7%；3）公司选择将资本开支和新建产能投放节奏放慢。我们预期公司目前市场领先的成本结构、健康的资产负债表以及较为温和的扩产计划将有助于公司顺利渡过短期阵痛。
        长期发展获益。在市场呈现明显萎缩的态势下，新技术应用明显加快使双玻和双面组件的渗透率明显提升。管理层表示，光伏项目平价上网压力迫使下游电站运营商在项目开发是采用具有更高光电转换效率的新技术。公司预期下半年厚度为  2.5  毫米的双玻产品出货量面积占比将增加至  20%（2017  财年出货量面积占比：约  5%）。我们预期在市场较为低迷状态下，信义光能有望持续扩大市场占有率，同时光伏玻璃的需求在新技术应用态势下将仍然保持较高的增长潜力。
        等待转折点到来。鉴于光伏行业目前仍然面临的较高的政策和市场需求的不确定性，我们对于光伏行业的态度维持谨慎。我们对  2018  年光伏玻璃销售均价预测下调  7.7%至人民币  25  元/平方米，同时我们将管理层对于产能产量的指引更新置入模型预测。基于上述调整，我们将  2018-20E  盈利预测自22.9/22.9/29.8  亿港元分别下调  23.0/20.0/4.9%至  17.6/20.6/28.4  亿港元。目标价自每股  3.00  港元下调至  2.63  港元。我们建议维持观望状态以待业务长期业务回暖转折点获得确认。维持「持有」评级。