安信国际-中国神华-1088.HK-中国神华反向路演纪要-180731

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        近期我们参加了中国神华神东煤炭集团及锦界煤矿的反向路演。神东煤炭集团是中国神华煤炭板块的核心骨干，下属13  个生产矿井，产销量占公司煤炭总销量比例达45%。
        报告摘要
        神东煤炭集团是中国神华煤炭板块的核心骨干。神东煤炭集团现有13  个生产矿井，核定生产能力1.74  亿吨。神东煤炭集团2015-2017  年年均煤炭产销量1.94  亿吨。截止2017  年，神东集团资产总额1079.51  亿元，流动资产717.18亿元；负债总额190.58  亿元，全部为非计息流动负债。2017  年，神东集团实现营业收入654.79  亿元，税前利率295.22  亿元，占公司比例分别为26%和40%。
        哈尔乌素矿产量恢复中，全年产量有望超预期。今年1-6  月，公司煤炭产量达1.46  亿吨，同比减少3.9%。值得注意的是，公司哈尔乌素露天矿1-6  月产量为284  万吨，其中6  月产量已达148  万吨，产量开始逐步恢复。我们预计公司全年产量可达2.95  亿吨，超过年初给出的2.9  亿吨的产量指引。
        动力煤价格有望止跌企稳，公司盈利确定性高。目前由于上下游库存较高，动力煤价格较为疲软，但随着进入需求旺季，电厂日耗提升，后续动力煤价格有望止跌企稳。目前，公司自产煤全部采取年度长协方式进行销售，月度价格波动极小；外购煤采取月度长协方式进行销售，利润率较低，在整体盈利中占比很小，且月度长协价格受限时，公司顺价减少上游采购价格，对盈利影响有限。今年1-6  月，年度长协价格变化极小，月均变动仅-1  元/吨，在此背景下，公司盈利能力具有高确定性。
        重点关注公司自由现金流及股息率。公司近年来资本开支不断减少，由2012年的507  亿元持续下降至2017  年的262  亿元，在目前煤炭、电力去产能的行业背景下，我们预计公司未来资本开支不会有大幅增加。我们预计公司未来3  年平均自由现金流收益率为19.2%，当前股价对应未来3  年平均股息率为6.1%，具有较高吸引力。
        维持“买入”评级，目标价25.00  港元。我们预计公司未来三年净利润为462.3亿元、489.9  亿元和493.8  亿元，盈利稳定。我们将公司目标价调整为25.00港元，对应FY2018-2019  P/B  为1.3x  和1.2x，对应P/E  为9.3x  和8.8x，维持“买入”评级。
        风险提示：i)  煤炭产量不及预期；ii)  年度长协定价机制调整。