中泰证券-苏宁易购-002024-战略执行成效凸显，经营效益进一步提升-180730

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        投资要点          
        事件：2018年H1公司实现营业收入1,107.86亿元，同比+32.29%，归属于母公司净利润为59.97亿元，同比+1,957.38%，若不考虑出售阿里巴巴股份带来的利润影响，公司实现归属于上市公司股东的净利润约为3.96亿元，同比+35.85%。2018年上半年公司商品销售规模为1,513.19亿元，同比增长+44.63%。  
        线下：同店增速稳健，三项费用率较去年同期下降6bp，毛利率保持稳定。
        报告期内公司进一步调整优化店面商品结构，紧抓旺季促销，有效实施线上线下联动，家电3C专业店可比店面销售收入同比增长5.26%，红孩子母婴专业店经营模式逐步探索成熟，经营质量稳步提升，可比门店销售收入同比增长49.08%，苏宁易购直营店深耕三四级市场，丰富商品品类，提升经营管理能力，继续保持较快增长，报告期内可比门店销售收入同比增长24.74%。报告期内公司新开709家苏宁小店（不含拟收购的上海迪亚天天店面308家），截至6月30日苏宁小店达732家。零售云方面，报告期内公司新开苏宁易购零售云加盟店726家，报告期末公司合计拥有零售云加盟店765家。线下整体盈利能力随着规模提升，预计线下毛利率为18-19%，线下净利率为4-5%，恢复到历史最高水平。  
        线上：双线模式的效应提升，自营GMV增速53.40%，开放平台同比增长186.71%。    
        报告期内公司线上平台实体商品交易总规模为883.22亿元（含税），同比+76.51%，其中线上平台自营商品销售收入634.53亿元（含税），同比增长53.40%。线上高速增长得到持续确认。报告期内苏宁易购APP月活跃用户数同比增长64.34%，2018年618大促期间苏宁易购APP订单数量占线上整体比例提升至92.86%。报告期内公司在家居生活、超市百货等类目方面进一步丰富商品，提高用户转化以及复购频次；加强社交及内容营销，有效运用乐拼购、推客等营销工具产品，增加新用户获取；结合315品牌盛典、418、618等大型促销活动，进一步加强与头部媒体、供应商的合作。  
        财务数据分析：综合毛利率保持稳定，运营费用率同比下降0.11%，出售阿里巴巴股份获利56.01亿元。报告期内，公司强化商品运营，并积极推进开放平台、金融、物流业务发展，相应带来增值服务收入增加，综合毛利率水平保持稳定。费用方面，一方面公司加强了在IT、开发以及新品类运营等方面的人员储备，人员费用率阶段性有所上升；此外为拉动销售，广告促销投入加大；全渠道规模效应带来租金、装修、水电、折旧等固定费用率下降，运营费用率同比下降0.11%。线上销售规模快速提升，手续费增加较快，财务费用率同比略有提升。整体来看，由于公司加强了费用管控，注重投入产出，三项费用率同比下降0.06%。公司基于整体发展战略安排，出售部分阿里巴巴股份实现的净利润达56.01亿元。  
        物流社会化业务保持快速增长，基础设施建设加速，配送服务网络进一步完善。物流社会化收入（不含天天快递）同比增长118.49%；截至2018年6月末苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套合计面积735万平方米，拥有快递网点达到23,416个，公司物流网络覆盖全国352个地级城市、2,910个区县城市。基础设施方面，公司新投入使用4个物流区域配送中心，1个自动化拣选中心项目；为配套公司生鲜商品仓储需求，已在17个城市投入使用生鲜冷链仓。物流运营方面，公司已经形成了涵盖中心仓、平行仓、城市仓到门店仓、服务站、快递点等在内的完整仓储配送体系，配送服务网络进一步完善。融业务牌照齐全，提升金融业务的生态圈渗透，持续加强金融科技能力建设。公司目前金融自有牌照为14个，可以开展保险、理财、银行以及消费金融等业务，在支付方面引入支付宝，解决平台支付的痛点，提升整体平台体验效果。一季度苏宁金融支付业务生态圈渗透率同比提高257.8%；消费金融业务投放额同比增长127.5%。报告期内，苏宁金融上线基于大数据风控技术企业知识图谱和"幻识"反欺诈情报图谱，全面提升苏宁金服的反欺诈能力和风控水平。反反复复反反复复  
        苏宁金融精耕生态圈，推动供应链金融规模增加，各项金融业务保持稳健增长。报告期内苏宁金融聚焦核心业务发展。支付业务精耕苏宁生态圈，线下支付渗透率稳步提升，积极拓展外部客户资源，新增绑卡会员数同比增长48%；供应链金融业务围绕苏宁易购供应商客户、开放平台商户，加大与物流业务客户以及苏宁产业集团体系内的其他客户资源开发，报告期内苏宁生态圈内供应链金融累计交易规模同比增长29%。报告期内苏宁银行保持快速发展，存、贷、汇、投等基本业务全面上线，截至2018年6月苏宁银行总资产较年初增长28%，客户数较期初显著增加。  
        投资建议：零售持续向好，全渠道经营凸显规模效应，物流金融业务迎放量增长，维持"买入"评级。苏宁易购线下围绕"一大、两小、多专"的产品业态推进网络布局，把握三四级市场消费机会，利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平，线上加强运营，巩固家电、3C竞争优势，强化与竞争对手相似品类的价格优势。物流社会化业务收入放量增长，物流基础设施和配送服务网络进一步完善。实现核心金融牌照全面布局，精耕苏宁生态圈，各项金融业务保持稳健增长。我们预计2018-2020年公司实现营业收入2470.52/3173.91/3964.15亿元，同比增长31.46%/28.47%/24.90%；归属母公司净利润为68.67/18.05/29.51亿元。对标京东电商模块0.3倍P/GMV，预计苏宁2018年线上GMV为2017亿元，苏宁线上估值为605.1亿元；线下给予15倍PE，预计2018年净利润约为50亿元，线下估值为750亿元；物流资产重估价值+天天快递估值约为287.5亿，金融一级市场融资后归属于上市公司的估值约为161.5亿，加总估值为1804亿元。  
        风险提示：1，线上线下融合不及预期；2，阿里苏宁的关系恶化；3，现金流恶化；