光大证券-苏交科-300284-2018年度半年报点评：成长性稳定，估值可修复-180731

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        事件：
        公司公告2018  年度半年报。公司实现营业收入29.8  亿元，同增22%；归母净利润1.82  亿元，同增21%；扣非后归母净利润1.78  亿元，同增27%。公司公告，决定终止并撤回可转债发行申请文件。
        点评：
        ◆毛利率改善，费用率略有增长
        报告期，公司综合毛利率27.8%，同增0.6pcts。分业务，工程咨询业务收入25.3  亿元，同增12.8%，毛利率31.5%，同增3.4pcts；工程承包业务收入4.4  亿元，同增132%，毛利率6.0%，同减8.8pcts。苏交科在工程咨询（设计、检测等）领域具有优势，工程咨询领域毛利率回升预示公司资源整合效果逐步显现，效率提升。
        公司三项费用率16.4%，同增0.4pct。财务费用5219  万元，同增57%，主要由于贷款增长及BT  业务利息减少所致。
        ◆Eptisa  及TestAmerica  贡献将逐步显现
        报告期，Eptisa  作为技术及尽调服务商协助央企葛洲坝集团海外投资公司完成巴西圣诺伦索供水公司股权收购，并获得巴拿马Martano  项目OE&PMC  合同。Eptisa  的海外背景将助力苏交科“一带一路”业务拓展。
        报告期，TestAmerica  未经审计的营业收入及净利润分别为6.9  亿元、-464  万元。TA  与国内协同正缓慢推进，现阶段公司设立了环境科学研究院，加大平台建设、团队搭建、资质提升等，为后续承接TA  资源、检测业务协同发展打好基础。
        ◆转债终止影响不大，事业伙伴计划落地
        虽有季度性波动，工程咨询类企业的业务模式决定其回款较为健康。17年度，经营性现金净流入/归母净利润比重约为70%。18Q2  公司资产负债率为63%，同减1.8pcts。终止转债申请并不影响公司业务开展及后续资本开支，却降低股本摊薄之风险。
        公司首期事业伙伴计划落地（第二期员工持股计划）。截至目前，二级市场累计成交金额近2000  万元，成交均价8.35  元/股。首期事业伙伴计划实际缴款规模5300  万元，其中公司与员工以1:1  进行配资。公司配资资金来源为基于年度业绩（同比增长20%前提下）所提取的事业伙伴计划专项基金。核心人员为工程咨询行业之关键，事业伙伴计划的推进保障苏交科长期发展。
        ◆成长性稳定，估值可修复，上调至“买入”评级
        工程咨询行业集中度较低，苏交科作为行业龙头，市占率有望持续提升。Ep  及TA  逐步改善，未来国内、国外业务协同值得期待。事业伙伴落地护航长期持续增长。由于整合进度略低于预期、费用有一定增长，下调盈利预测，2018-2020年归母净利润分别为5.68、7.01  及8.83亿元（前值5.98/7.47/9.07亿元），EPS  分别为0.70、0.87  及1.09  元。
        苏交科历史估值中枢24x，考虑到公司预期增速较为稳定，给予18  年动态市盈率18x，对应目标价12.6  元。近期信用及财政边际逐步改善，建筑板块估值有望持续修复；苏交科相较于同类工程咨询类企业估值有优势，上调至“买入”评级。
        ◆风险提示：
        Ep  及TA  整合协同不及预期、融资环境快速恶化。