国海证券-万华化学-600309-半年报点评：半年报业绩继续高增长，看好公司全球化、多元化、园区化、一体化、精细化大发展-180731

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        事件：
        公司发布2018  年半年报，2018  年上半年公司实现营业收入300.54亿元，同比上涨23.02%；实现归母净利润69.50  亿元，同比上涨42.97%。2018  年二季度公司实现营业收入164.52  亿元，同比上涨22.57%，环比上涨20.95%；实现归母净利润34.04  亿元，同比上涨27.69%，环比下降3.99%。
        公司上调8  月份MDI  挂牌价格，纯MDI  挂牌价为31200  元/吨，聚合MDI  直销挂牌价为22500  元/吨，相较7  月份分别上调500  元/吨及1000  元/吨。
        公司烟台工业园复产，MDI  一体化装置（60  万吨/年）、PO/AE  一体化装置以及配套的公用工程已经完成检修，恢复正常生产。
        投资要点：
        公司2018  上半年主要产品量价齐升支撑业绩较快增长。2018  上半年公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列销量分别为94.8  万吨、182.2  万吨及14.1  万吨，同比增长9.2%、20.1%及46.4%；营业收入分别为168.11  亿元、83.20  亿元及26.86  亿元，同比增加20%、20%及52%。MDI  作为公司的主要收入来源，价格维持高位。2018年上半年公司纯MDI  挂牌均价为3.07  万元/吨，同比上涨19.13%；聚合MDI  平均直销价为2.47  万元，同比上涨2.3%。石化系列产品，2018  上半年丙烯、环氧丙烷、MTBE、丁醇均价分别为8161  元/吨、12105  元/吨、5998  元/吨、7705  元/吨，分别同比上涨13.43%、18.71%、15.02%、23.18%；丙烯酸、NPG  均价分别为7649  元/吨、12976  元/吨，同比下跌8.86%、9.04%。产品价格的上涨加大了公司盈利空间，2018  上半年公司销售毛利率40.12%，同比增加1.3个百分点；销售净利率27.38%，同比增加3.6  个百分点。
        吸收合并控股股东万华化工，注入质优价廉资产，并将成为全球最大的MDI  生产企业。公司通过向万华化工的股东新发行17.16  亿股股票，并在交易完成后万华化工持有的万华化学原13.1  亿股股票将被注销，因此本次交易后实际新增股份数量为4.056  亿股，按停牌前万华化学股价36.44  元计，新增股份对价为147.8  亿元。本次重组后，万华化工的股东由间接持有万华化学股权从47.92%变更为直接持有万华化学股权54.65%。本次交易完成后,  BorsodChem（以下简称“BC  公司”）100%股权、BC  辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权、万华氯碱热电8%股权将被注入上市公司。其中最主要的是BC公司，其拥有30  万吨MDI、25  万吨TDI  和40  万吨PVC  产能，业务范围涵盖欧洲、中东及非洲地区。交易完成后公司将拥有MDI  产能210  万吨，超越巴斯夫成为全球第一大MDI  生产商。
        .  全球MDI  产能释放有限，需求稳步增长，MDI  需求旺季来临或将导供需致紧平衡，价格有望上扬。从供应端来看，主要是中东Sadara40万吨和公司宁波MDI  扩产30  万吨和上海联恒扩产。另外，欧美MDI装置多数建于70-80  年代，使用年限较长，而MDI  产业链长、涉及多步反应，老旧装置发生不可抗力几率较大，如近期陶氏美国34  万吨装置。另外，叠加上海科思创、上海联恒和重庆巴斯夫等MDI  装置低负荷运行和检修，MDI  容易出现供应短缺。从需求端看，全球MDI  消费量年均增速约5%，东南亚消费量年均增速10%以上，随着MDI  在环保领域应用增长，未来MDI  仍保持较高增长。从短期看，随着MDI  需求旺季来临，供需有望走向紧平衡，这将导致MDI  价格上扬。
        .  公司多元化发展，功能材料、新材料、改性材料多点开花，特种化学品突破国外壁垒，具备新的利润增长点。公司功能材料、新材料、改性材料主要包括改性TPU、SAP、PC、MMA、PMMA、改性MDI等。公司特种异氰酸酯包括HDI、H12MDI、IPDI，被广泛应用于汽车涂料、木器涂料、轨道交通涂料、高性能弹性体等高端领域。公司自主研发的IP、IPDA  和IPDI  工业化装置陆续投产后，形成“IP-IPN-IPDA-IPDI”全产业链，打破该领域拜耳和赢创德固赛的垄断。此外，PC  项目一期7  万吨/年已经投产，二期预计2019  年完成，产能增至20  万吨/年，预计到2021  年PC  再增加20  万吨产能，并配套双酚A；此外，烟台工业园30  万吨/年TDI  项目预计将在今年四季度建成。
        .  公司拥有LPG  的CP  价格推荐权，石化项目原料有保障，并大力发展丙烷脱氢制丙烯（PDH）等石化项目。公司烟台工业园拥有PDH、PO、MTBE、聚醚及丙烯酸及酯等装置，并不断延伸产业链、增加产品附加值。LPG  作为PDH  主要原料，采购极其重要。公司与中东、北美等地供应商建立良好的合作关系，与沙特阿美的FOB  合约已经生效，有利于获得质优价廉的LPG。
        .  盈利预测与评级：考虑到公司MDI  龙头地位稳固、市场占有率高、盈利能力较强。此外，公司逐步摆脱MDI  单个产品盈利占比过高带来的单一性和周期性风险，不断延伸产品链，增加高附加值的项目（包括PC、SAP、PMMA、TDI  等），此类项目陆续投产，公司利润增长点多。暂不考虑公司吸收合并万华化工的影响，  我们预计2018-2020  年公司营业收入分别为657.22/741.10/827.86  亿元，归属于上市公司股东净利润分别为142.13/170.25/191.85  亿元，EPS分别为5.20/6.23/7.02  元，对应最新收盘价PE  为9.93/8.29/7.35倍，维持“买入”评级。
        .  风险提示：产品价格大幅下跌风险、项目建设不及预期风险、资产注入不及预期风险。