财通证券-人民币汇率专题报告：从智利和阿根廷看人民币爬行浮动的可能性-180730

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        投资要点：
        人民币汇改有很强的急迫性：①中美在金融周期和货币政策上的错位越来越严重。中金融周期下行，美金融周期上升。中国需要宽货币来对冲信用紧缩，而美国可能加快加息。②从拉美经验看，固定汇率长期不稳定，将会使名义汇率高估、限制应对危机的政策空间，这两个弊端已经在中国显现。一旦去杠杆出现"黑天鹅"，固定汇率将限制中国应对危机的政策空间，人民币汇改已经迫在眉睫。
        贸易战将成为中国汇改的催化剂：①贸易战下，中国经常项目可能出现逆差，这将成为人民币汇改的催化剂。②我们认为，人民币将会借鉴智利经验，通过爬行浮动，使得名义汇率逐渐的向市场汇率靠近，减少汇改对经济的冲击。同时，人民币资本项目也会逐渐放开，可能通过征收托宾税来遏制短期投机。③人民币一旦浮动，短期通货膨胀可能会上升。对股市的影响将会是短空长多。投资者需警惕外币借款较多的公司，关注境外非美地区收入占比较多的公司，以及受益于通胀的石油石化行业。
        中国有望借鉴智利汇改的经验①智利是拉美汇改比较成功的国家，汇率波动较小。智利两次固定汇率的失败促使它下决心改革为浮动汇率。②智利爬行汇率改革最重要的经验在于尊重市场定价。智利的汇改是渐进式的，前后17年。期间，智利通过不断调节中心汇率、扩大爬行区间、盯住一篮子货币的方式，不断的促使名义汇率往市场汇率趋近。汇改成功后，智利只在两次金融危机的情况下干预过市场，并且干预的时间和规模都较小。③智利在资本项目上的改革也是渐进的，通过托宾税限制短期资本，吸引长期资本。
        阿根廷汇改的失败教训：为了控制通货膨胀率，阿根廷在1991开始实行挂钩美元的货币局制度。实行初期，阿根廷通胀下降、经济增长良好。但是固定汇率的弊端逐渐显现：一是随着经济发展，实际汇率升高，名义汇率的高估使得阿根廷经常项目恶化。二是限制了阿根廷应对危机的能力。最终，阿根廷在02年宣布结束固定汇率，开始了不完全美元化，这使得阿根廷通胀高企、经济衰退。
        智利和阿根廷汇改对经济和股市的影响：①智利成功的汇改有利于经济发展和通胀降低，促进了股市的长期上涨。②阿根廷失败的汇改最终导致通胀失控、经济衰退。股市在自由浮动前下跌了80%，之后一直保持高波动性。行业中能源较好，金融和必需消费品较差。
        智利和阿根廷经验对中国汇改的启发：①固定汇率长期来看是不稳定的，随着经济发展，固定汇率会被高估。固定汇率也限制了国家处理危机的能力。②渐进式的汇改是人民币未来的方向，可以有效的降低对经济影响。汇改的核心在于尊重市场定价机制。资本项目可以考虑托宾税限制短期投机。③通胀是爬行汇率改革的关键。智利和阿根廷对通胀不同的态度，是导致它们汇改成败的重要因素。
        人民币爬行浮动的影响：①人民币如果爬行浮动，短期将加大资本外流和通胀，利空大盘。长期降低了中国系统性风险、吸引长期国际资本流入，利好大盘。②投资者需要警惕外币借款占比较多的公司所面临的汇兑风险；关注境外非美地区营收占比较大的公司，关注受益输入性通胀的石油石化公司。
        风险提示：如果人民币汇改失控可能会给中国经济和市场造成较大的负面影响。