天风证券-天壕环境-300332-牵手中联煤层气，管道外输优势打造燃气生态闭环-180731

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        事件：公司的全资子公司华盛燃气与中海油全资子公司中联煤层气签订<合作框架>，共同推进临兴、神府煤层气区块勘探开发、气源外输、扩大终端销售。拟成立管道合资公司开展神木-安平煤层气管道工程项目建设、运营等合作事宜，预计总投资额46  亿，年输气能力50  亿方。公司拟将部分已建成的燃气管道资产注入合资公司，合资公司各方股权比例和资产注入方式另行协商约定。  
        点评：加强与上游气源企业合作，打造气源-管网-终端销售全产业链闭环。公司目前在山西省原平等三市县拥有天然气特许经营权，2017年供气量为4.47亿方，贡献36%毛利。中联煤层气是中海油全资子公司，目前有32个煤层气探矿权，占全国煤层气区块面积的35%，区块内非常规天然气资源总量达28400亿方，累计探明储量3201亿方，具备多区域的稳定气源资源优势。与中联煤层气签订框架协议，助力公司跳出区域城燃企业的角色，往上游延展至勘探开发，往下游延展至大范围终端销售，形成全产业链闭环。  
        气源外输辐射华北区域，非常规气源带来经营模式多变，提升核心竞争力。临兴-神府区块所属河东煤田，拥有占山西省27%的煤层气储量，储量丰富，神安线为此区域重要外输路线，已上报国家发改委申请作为京津冀地区的天然气保供项目。管道走向由西向东，起点为陕西省神木县，途径山西省吕梁市等三省近二十个县（区），终点为河北省安平县，与陕京二、三线和冀宁支线的安平站毗邻建设，通过管道代输，未来在陕东晋西区域并辐射京津冀及雄安新区等华北区域。公司此前燃气业务经营模式为①采购上游气源（天然气为主）再销售给山西当地下游客户，形成购销价差；②收取管输费。和中联煤合作后，借助煤层气的低价优势，公司新的经营模式有望发展为：①开采的一手气源直接销售给采购商；②利用管输优势，修建支线辐射沿途用气区域特许经营权；③争取天然气大客户终端销售。进一步提升公司燃气业务核心竞争力。  
        京津冀等华北区域仍存在用气缺口，非常规气源需求迫切。《能源发展十三五规划》指出，加快实施"煤改气"，以京津冀及周边地区为重点，推进重点城市"煤改气"工程，增加用气450  亿方。同时，2017  年我国天然气消费量同比增长15.3%，天然气进口量与国内产量之比由2012  年的0.4:1  扩大到0.6:1。对进口气源依赖提升，非常规气源需求迫切。随着"煤改气"继续推进，供暖季保供形势将持续严峻，对多渠道多气源需求迫切。  
        盈利预测与评级：考虑到公司17年受同德铝厂投产进度影响，燃气销量不及预期，我们保守估计同德氧化铝厂18年未完全投产，管道建设带来财务费用。我们将18-19年净利润预测从2.4/3.2亿元下调到1.61/3.05亿元，对应PE为25/13/8倍。维持"买入"评级。  
        风险提示：合资公司成立进度不及预期、管道建设不及预期