西南证券-今世缘-603369-产品结构升级明显，盈利能力持续提升-180731

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        投资要点
        业绩总结：公司2018  年上半年实现收入  23.6  亿元，同比+31%，归母净利润8.6  亿元，同比+32%；其中  18Q2  实现收入  8.7  亿元，同比+31%，归母净利润3.5  亿元，同比+32%。
        中高端类持续发力，产品结构升级明显。上半年特  A+类产品（含税出厂价  300元以上，主要是国缘系列）收入  11.6  亿元，同比+51%（其中  Q2  增速  30%），占比已过一半；特  A  类产品收入（含税出厂价  100-300  元，部分国缘+今世缘）收入  8.1  亿元，同比+24%（其中  Q2  增速  28%），占比  33%；中高端持续快速增长，低端产品出现明显下滑，主因：1、受益于消费升级明显，中高端价格带持续放量；2、高端酒提价之后，中高端价格带空间打开；3、公司引领产品结构升级，营销、市场投放、消费者培育持续向中高端产品聚焦。同时，Q2  区域上来看，基地市场淮安增速  81%、核心市场南京增速  60%，符合消费升级节奏和公司聚焦中高端战略；值得重视的是省外市场  Q2  增速达到  60%，在公司尝试开拓浙江、湖南等地市场的大背景下，省外市场值得期待。
        费用率下降，盈利能力持续提升。上半年毛利率提升  1.3  个百分点至  72%，主要是消费升级+主动营销，推动中高端产品增速加快；三费率下降  1.3  个百分点，销售费用率略有提升，管理费用率、财务费用率持续下降，显示公司较强的市场投放和综合管理能力；净利率提升  0.3  个百分点至  36.3%，创历史新高。同时，预收账款较去年同期增长  31%，上半年经营活动现金流入/收入为  0.94，环比均有所下降。
        盈利预测与评级。预计  2018-2020  年  EPS  分别为  0.94  元、1.16  元、1.39  元，未来三年收入和归母净利润复合增速分别为  20%、25%，考虑到公司产品结构升级明显，给予公司  2018  年  27  倍估值，对应目标价  25.38  元，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：市场开拓或不达预期；高端酒价格滞涨或下降风险。