新时代证券-今世缘-603369-半年报点评：深度全省化叠加产品结构上移，中报业绩符合预期-180730

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        二季度淡季不淡，营收增速符合预期：
        2018  年7  月30  日晚公司发布中报：上半年实现营业收入23.62  亿元（+30.81%），预收款2.37  亿元（+30.55%），营业收入+预收账款同比增长31%；归母净利润8.56  亿元（+31.56%）；单二季度实现营业收入8.71  亿元（+30.30%）；归母净利润3.47  亿元（+31.22%）。二季度公司继续聚焦次高端四开国缘，发力苏中市场，业绩符合预期。作为江苏白酒头部企业，公司持续受益于省内消费升级，预计2018~2020  年净利润11.6/14.5/17.6  亿元，EPS分别为0.93/1.15/1.40  元，当前股价对应PE  分别为21/17/14  倍，维持“强烈推荐”评级。
        立足省内深度全省化，精耕苏中和南京，营收增长显著：
        2018  年公司深化“五力工程”，构建“品牌+渠道”双驱动营销体系，聚焦打造“国缘——中国高端中度白酒”。上半年省内营收达22.25  亿元（+31%），省内深度全省化战略推进，省会南京地区同比高速增长62%，苏中地区（+37%）、淮安地区（+30%）、盐城地区（+24%）、苏南地区（+18%）均呈现较快速增长，苏北地区（+2%）保持上升趋势。省外方面，公司加速布局“2+5+N”核心市场效果显著，上半年营收12.37  亿元（+36%）。
        特A  类及以上产品占比稳步提升，产品结构持续上移：
        江苏省内消费升级持续，苏北/苏中/苏南大众消费主流价格已提升至100+/200+/200+。公司以“高沟”、“今世缘”、“国缘”三大品牌满足不同目标消费群体，尤其四开国缘（400+价位）受益于消费升级与多年聚焦培育，在商务宴请市场表现突出，增长迅速。上半年特A+类产品收入11.60  亿元（+50.59%），占比49%（+6.6.pct），产品结构进一步优化。上半年毛利率71.93%，同比增长1.25%pct。费用端，销售费用率/管理费用率12.5/3.0%，合计减少0.88pct。受消费税税基调整影响，上半年消费税/营业收入占比10.5%（+2.6pct），净利率微幅上涨（36.29%，+0.30pct）。下半年消费税调整影响结束，结构优化带动毛利率提高（+1.25pct）、费用利用效率提高（+0.8pct），我们预计下半年净利率有望提高2pct  左右。
        风险提示：江苏省内竞争加剧，江苏省外拓展不力，宏观经济下滑风险。