中泰证券-造纸行业跟踪报告：旺季将临板块看涨，关注龙头成本优势-180731

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        投资要点
        废纸行业跟踪：价格冲高回落，不改看涨逻辑。国废黄板纸价格自  5  月初开始持续上涨，并一度达到  3078  元的历史高位。此后，由于贸易摩擦有所缓和，市场情绪松动带动价格回调，随后震荡下行。黄板纸最新均价为  2870  元/吨，较年初上涨  46%，较  5  月中价格高位下调  6.7%。本轮废纸价格下跌的主要原因一方面在于废纸价格冲顶阶段性回调。另一方面原因在于下游需求处于淡季，叠加箱板瓦楞纸库存处于相对高位,弱化了纸厂收购意愿所致。我们认为后市废纸依然看涨，短期逻辑上：1）外废进口形势趋严，需求转向国废。2）废纸产业链当前库存水平处于相对低位，伴随旺季窗口开启，支持废纸价格继续上行。中长期逻辑上：1）国家对于环保的政策表明外废进口趋严大势不改，势必导致国废在需求拉动下水涨船高。2）箱板瓦楞纸  Q4  开始集中投产，有望引发新一轮废纸资源争夺。
        文化纸：淡季纸价回调，下行空间不大。根据我们对关键纸种价格的监测，受造纸业淡季需求下滑影响，关键纸种价格均有不同程度的下跌，但市场价格下滑最严重的纸种是白卡纸。当前白卡纸价格较  4  月中高点已下跌  17.5%。白卡纸价格大幅回调的根本原因在于  1）：需求端疲软。2）产能增长与需求不匹配导致开工率下降。3）库存水平上升。我们预计后市白板纸市场以维稳为主，价格反弹难有明显支撑。但继续大幅下跌可能性不大。主要原因在于:1）主流白卡纸企业纷纷在淡季停机检修，万国太阳、江苏博汇和湛江晨鸣分别于  6  月  17  日、6  月  20  日和  6  月  21  日开始停机，持续  7-10  天。此番停机预计将减产  6.2  万吨，约相当于  2017  年白卡纸总产量的0.9%，短期内供需状况可望改观。2）由于白卡纸价格持续下行，其与白板纸的价差逐步收窄，对白卡纸价格形成支持。
        三季度造纸展望：板块总体表现有望向好。我们对三季度造纸表现持乐观态度，逻辑在于：1）行业供需格局总体并无太大变化。2）成本端：废纸系方面，预计随着旺季的来临，废纸资源的稀缺性会进一步突出。木系浆方面，欧洲市场木浆价格依然处于持续上行阶段，表明全球供需格局依然偏紧，因此我们认为浆价三季度高位震荡可能性较大。3）库存方面：从各纸种历史库存变动数据看，三季度伴随市场由淡转旺，企业库存均处于下降区间。库存水平的下降将会降低企业通过降价加速资金回流的意愿，也为纸价的回升提供了支持。此外，对近五年  A  股市场的回溯分析发现，除2015  年外，造纸板块在三季度对沪深  300  的超额收益均处于上行区间。结合历史市场表现，我们认为，造纸板块在当前淡季，特别是经历大盘大幅下跌后，龙头纸企估值均处于低位。当前太阳纸业、山鹰纸业和玖龙纸业股价对应  18  年  PE  仅为  9.1X、5.8X  和  5.4X，已经开启布局机会。
        后市造纸业走势展望：龙头超额收益更加显著，木浆系确定性更高。木浆系方面，我们认为  2019  年全球木浆供给重要增量可能来自限废政策下触发的木浆替代效应。假设废纸进口完全被禁止，在国废回收率提升至  85%的情境下将出现  881  万吨的需求缺口，假设缺口中  30%转向木浆，则木浆需求将增加  264  万吨，约相当于  2018  年全球阔叶浆行业需求增量的  89%。木浆供需紧平衡状态下，具备上游资源禀赋优势的龙头有望受益。推荐木浆自给率有望提升，并拥有能够大幅降低制浆造纸成本技术的木浆系龙头太阳纸业。废纸系方面，限废政策发酵之下，废纸的稀缺性可能愈发明显，因此进口废纸配额的直接利润属性有望进一步突出。推荐废纸系龙头山鹰纸业，建议关注港股玖龙纸业。同时建议积极关注龙头纸企海外战略布局和废纸来源解决方案。
        风险提示：行业政策变化风险，原材料价格大幅上涨风险，宏观经济波动风险