信达证券-化工行业：钾肥，十年一梦-180731

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        本期内容提要:
        钾肥需求平稳增长。钾肥需求增长由全球人口增长、新兴市场消费升级和中国化肥施用结构改变3项因素支撑。2017年-2022年，全球钾肥需求复合增长率有望维持3%，2022年全球钾肥需求将达到7616万吨，年均钾肥需求增长约209万吨。
        寡头开工率，数据向好，去库存效果明显。2010年-2017年间全球钾肥产量增长1250万吨，增长主要来自寡头生产商（增长761万吨）和中国（增长460万吨）。2012年寡头生产商的市场份额由66%骤降8.2个百分点至57.8%，2017年已回升至64.1%。寡头开工率，领先价格2-3个季度，2016年3季度，寡头开工率触底，此后已连续5个季度上升。寡头生产商去库存效果明显，作为全球最大的钾肥市场，中国目前的渠道库存处于正常水平。
        钾肥供给侧得到优化。2014年-2016年钾肥行业关停高成本产能225万吨，新增产能转而以替代高成本产能或枯竭矿山为主。2017年-2022年行业新增产能与产能退出并存，比较确定的产能退出仍有240万吨，新增产能主要来自四个海外的绿地项目，2017年已投产的两个产能释放低于预期，而未投产的两个项目延迟释放。未来5  年，将是钾肥行业供需格局持续改善，寡头开工率提升，市场份额维持稳定的5年。我们预计，到2022年全球钾肥行业开工率77.9%，较2017年提升5.1个百分点，其中寡头生产商开工率75.6%，较2017年提升6.1个百分点，市场份额62.3%，较2017年微降1.8个百分点，钾肥行业议价权仍牢牢掌握在寡头生产商手中。
        钾肥价格跟随油价上涨。钾肥价格与油价之间相关性较强，且滞后于油价约6个月左右，二者之间一个比较直接有效的影响路径是汇率，钾肥生产国的汇率。以乌拉尔钾肥为例进行说明，俄罗斯卢布汇率（卢布/美元）与油价呈现极强的负相关性，2016年初油价触底回升，卢布进入升值通道，乌拉尔钾肥的美元生产成本上升，显著推升钾肥价格。
        钾肥行业观点。这一波钾肥行情是行业供需好转与油价上涨共振的结果，从目前时点往后看，我们认为油价将在60到100美元每桶的区间震荡，对钾肥的边际影响将减弱。未来行业供需格局将重新主导钾肥行情，3%的需求侧复合增速、老产能退出使得新增产能可以顺利消化，未来5年钾肥行业供需格局将持续改善，钾肥价格仍处于缓慢上涨通道。
        投资建议。2016年下半年以来，美国玉米带钾肥价格自205美元每吨上涨到275美元每吨，涨幅达到70美元每吨，巴西钾肥价格自210美元每吨上涨到320美元每吨，涨幅达到110美元每吨。中国的大合同价2016年最低，为215美元每吨，2017年上涨到230美元每吨，我们预计2018年大合同价格将有较大涨幅。建议关注盐湖股份、藏格控股、冠农股份以及东方铁塔。
        风险因素：钾肥需求增长不达预期；寡头生产商竞争策略改变；新增产能投放进度超预期。