光大证券-百川能源-600681-2018年半年报点评：业绩增速可观，外延并购持续推进-180801

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        ◆事件：公司发布2018  年半年报。2018H1  公司营业收入22.8  亿元，同比增长169%；归母净利润5.0  亿元，同比增长176%；扣非归母净利润4.5  亿元，同比增长149%。
        ◆京津冀及异地项目快速发展，气源成本和业务结构影响毛利率：受益于京津冀地区“煤改气”项目的推进，叠加2017  年已完成项目结转等因素，2018H1  公司京津冀地区的天然气接驳和销售业务体量同比大幅增长；此外，2017  年公司外延收购的荆州天然气并表贡献利润。上述原因致公司2018H1  营业收入和归母净利润同比高速增长。从毛利率来看，2018  年公司综合毛利率26.4%，较2017  年下降15.7  个百分点；其中2018Q2  毛利率35.2%，较2018Q1  提升12.5  个百分点，毛利率环比改善。我们认为，2018H1  毛利率下滑的主要原因为一季度北方采暖季期间气源成本的上涨和相对低毛利的天然气销售业务占比的提升。
        ◆外延拓展力度不减，业务版图持续扩张：公司位于河北省的核心业务区域2017  年“煤改气”推进迅速，预计2018  年将按照统筹规划、循序渐进、量力而为、以气定改的原则理性推进。公司加码外延并购力度以保持业绩高速增长。公司2017  年报披露，计划通过直接并购优质项目、成立产业基金培育潜力项目等多种形式，以京津冀区域为重点，加速在全国范围内进行产业布局。2017  年公司收购荆州天然气公司，后者承诺2018、2019  年扣非归母净利润分别不低于9200  万元、10150  万元。2018  年7月26  日，公司公告拟以现金方式收购阜阳国祯燃气100%股权，交易作价约13.4  亿元。公司逐步走出河北，业务版图持续扩张，正在加速实现从区域城市燃气公司到全国性综合燃气供应商的迈进。
        ◆盈利预测和投资评级：根据公司煤改气进度及外延并购状况，上调公司2018~2020  年的EPS  分别至1.00、1.11、1.20  元（调整前分别为0.97、1.04、1.05  元），对应PE  分别为14、13、12  倍。维持目标价14.52  元，对应公司2018  年15  倍PE  水平，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：“煤改气”进度慢于预期，补贴落实低于预期；公司外延并购项目进度和效果低于预期；天然气配气费进一步下行导致燃气销售收入低于预期的风险等。