东方证券-今世缘-603369-国缘四开性价比领先发力团购渠道，看好苏中苏南蔓延式扩张-180731

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        公司公布2018  年中报，18H1  实现营收23.62  亿元，同增30.81%。实现归母净利8.56  亿元，同增31.56%，对应EPS0.68  元/股。18Q2  实现营收8.71  亿元，同增30.30%；实现归母净利润3.47  亿元，同比增长31.22%。
        核心观点
        产品结构升级，盈利能力持续提升。受益于省内消费升级和次高端扩容，产品持续向特A  类（100-300  元）及特A+类（300  元以上）升级。18H1  特A+类、特A  类销售额分别达11.6  亿元（+51%）、8.1  亿元（+24%），占比达49%、35%，次高端国缘比重进一步提升。公司销售毛利率同比提升1.25pct  至71.93%，净利率创出新高，同增0.3pct  达36.29%。分区域看，省内收入同增31%达22.3  亿元，淮安、南京、盐城分别为5.5  亿元（+30%）、5.3  亿元（+62%）、3.1  亿元（+24%），省外收入增速恢复至36%。
        销售费用率同比小幅提升，费用率长期有望下行。上半年公司销售费用率同增0.75pct  达12.48%，主要系促销费和渠道建设费用增加所致；由于商标权摊销到期，管理费用率同比下降1.64pct  至2.96%。长期看，我们认为公司广告费用投放将被收入增速摊薄，次高端系列需求增长背景下促销返利有望减少，随着品牌建设和省外输出完成后，费用率将稳中有降。
        省内核心市场蔓延式扩张+省外思路转变，有望打开长期增长空间。公司目前省内销售仍集中于淮安、南京、盐城，三地占比升至59%，其中南京增速较高主要受益于招商加速发力团购渠道，四开在同酒质下具备价格优势，我们看好苏中苏南非核心县市的拓展空间。公司不断进行渠道精耕，逐渐将市场由市级下沉至县级。省外思路由今世缘向主打国缘思路转型，加强与省外成熟大商合作，携手浙江商源，探索过程中费用投放限制在减弱，省外市场重视程度在增加。长期看公司省外收入占比有望提升。
        财务预测与投资建议
        考虑到江苏省内迅速向次高端升级，国缘系列增速大幅提升，我们上调了特A  系列收入增速；由于公司摊销费用减少，我们下调了管理费用率预测。我们预测公司2018-2020  年每股收益分别为0.94、1.19、1.44（原18-20  年预测为0.91、1.07  、1.14），根据可比公司给予24  倍PE，对应目标价22.56元，维持买入评级。
        风险提示：渠道下沉不及预期风险、省内竞争加剧风险、政策变化风险