东兴证券-濮耐股份-002225-2018年中报点评：量价齐升盈利水平大幅向上，技术龙头发展空间大巨大-180731

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        事件：
        公司2018  年上半年实现营业总收入19.01  亿元，同比增加54.66%，实现归属于上市公司股东的净利润1.23亿元，同比增长120.60%。每股收益为0.14  元，同比增加133.33%。
        观点：
        量价齐升，营业收入实现高速增长。公司2018  年上半年实现净利润同比高增的原因是产品销售价格和销售量实现双增，2018  年上半年实现销量为33  万吨，上半年综合价格较2017  年全年提高32.76%。其中功能性耐火材料营业收入4.91  亿元，同比增长28.56%，占公司营业总收入25.84%；定型耐火材料收入8.55  亿元，  同比增长92.28%，占公司营业总收入44.98%；不定形耐火材料收入4.56  亿元，同比增长38.61%，占公司营业总收入23.98%。国内收入为14.92  亿元，同比增长48.72%,海外收入为4.09  亿元，同比增长80.94%。
        原材料涨价较多，毛利率下降。2018  年上半年公司综合毛利率为28.88%，较上年同期下降3.41  个百分点，主要是原材料价格大幅上涨所致，虽然上半年原材料价格有一定程度的回落，但同比增长仍然很大。功能性耐火材料、定型耐火材料、不定型耐火材料毛利率分别下降1.18、4.11、2.10  个百分点。
        期间费用率下降推升盈利水平大幅提升。公司销售费用、管理费用分别同比增长24.76%、24.78%，财务费用同比下降40.54%，在销售收入大幅增长的情况下均低于营业收入的增长速度，使得销售费用率、管理费用率和财务费用率分别下降1.96、2.11、2.05  个百分点。期间费用率降低6.12  个百分点，下降明显。销售收入大幅增长和期间费用率相对刚性弥补了公司毛利率下降，反而使得公司盈利水平出现大幅的提升。2018  年上半年公司净利润率为6.88%，同比提高2  个百分点。年化ROE  为10.16%，同比提高5.46  个百分点。
        受益下游高景气，2018  年需求保持较好态势。公司的下游是周期行业主要像像钢铁、水泥等，随着下游周期行业像钢铁行业景气度处于高水平的情况下公司作为技术龙头企业成为最大的受益者。未来下游钢铁行业高景气度有望维持，同时电弧炉炼钢逐步替代转炉炼钢料，将增加钢铁行业对耐火材料的需求。
        技术龙头受益集中度提升。随着国家供给侧改革和加大环保治理力度，落后产能和小企业生产需求和利润空间进一步倍压缩，以及被淘汰，行业集中度将进一步提升。公司产品种类多，技术优势突出，具备一定的品牌优势。公司作为技术龙头企业将受益于行业集中度的提升。凭借自身的综合优势进入市场占有率快速提升阶段。
        海外市场增速继续提升，受益一带一路政策。公司海外业务营业收入4.10  亿元，同比增长80.94%，高于国内营业收入增速，占公司营业收入21.55%。为世界100  强钢铁企业的近70  家提供产品和服务。公司在海外设有9  个子公司或办事处，除了在以前的乌克兰、俄罗斯和印度等国家外积极拓展孟加拉国、越南和哈萨克斯坦等一带一路国家，受益一带一路政策。
        矿产资源带来公司长期业绩增长确定。耐火材料上游主要原料之一为镁砂。公司拥有琳丽矿业、新疆秦翔的菱镁矿山和实际控制人控制下的西藏高纯菱镁矿山，新疆矿山一旦全部投产不但可以实现镁质原料百分百自给，还可以外销，公司2018  年9  月有20  万吨原材料生产产能投产。在镁砂价格出现大幅上涨，处于较高水平的情况下，公司的矿山资源的投产将有利于公司规避原材料涨价风险，并可以获得原材料涨价带来的较高收益，保证公司未来业绩的持续上涨。同时实现了公司在上游原材料板块业务的扩张。
        盈利预测和投资评级：预计公司2018  年到2020  年的EPS  分别为0.30  元、0.47  元和0.66  元，对应PE分别为18  倍、11  倍和8  倍，考虑到公司作为技术龙头企业综合优势突出、产品品种齐全、技术优势明显，国内市占率提升和国外市场拓展带来广阔发展空间。首次给予公司“强烈推荐”的投资评级。
        风险提示：集中度提升速度不及预期。