东方证券-迎驾贡酒-603198-洞藏系列发力次高端，结构升级推动盈利边际改善-180731

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        核心观点
        洞藏发力次高端，渠道扁平推进深度分销。公司历史悠久，属浓香型白酒，民营体制激励充分，运营机制灵活。公司产品主要定位百元价格带，梯度分明，性价比高。顺应徽酒升级趋势，公司主推次高端生态洞藏系列，17  年洞藏收入占比约10%，增速近150%；是未来主要增长点。中高端系列收入占比50%,小个位数增长，其中拳头产品迎驾之星收入占比约四成，中高端增长主要由金星驱动；中低端占比处于下降态势。公司资源聚焦高增长价位段，渠道扁平化，推进生态白酒差异化营销，公司品牌定位正处于上升通道。
        结构升级空间足，边际改善逻辑顺畅。公司定位大众消费，收入增速平稳，行业调整期业绩受影响较小。近三年公司占比较高的中低端产品销量有所下滑，而高端占比提升，平均吨价持续上涨。公司渠道优化推进深度分销，组织裂变推出“3+N”架构带动产品销售。成立销售公司、加大费用投放加码推广。省外与大商合作，辐射安徽周边，发力消费层级更高的苏沪市场。洞藏系列在公司整体收入中占比仍较低，其高增速未能很好反应到公司整体报表，随洞藏占比上移，公司有望实现逐年加速增长。
        毛利率持续攀升，费用精细化支撑盈利。近年迎驾贡酒提价较频繁，提价主要针对洞藏系列和迎驾之星，展现出公司布局主力价格带的决心。伴随着核心产品直接提价和结构改善，近年公司毛利率逐渐提升。盈利能力持续处于上行通道。民营体制下，公司对费用管控严格，销售费用率、管理费用率均处于较低水平。费用中广宣占比较高，短期公司加速推广洞藏、积极开拓省外市场，费用投放绝对额仍在增加，而精细化投放带来费效比上升，预计未来费用率维持稳定，盈利能力仍存在较大提升空间。
        财务预测与投资建议
        我们预测公司2018-2020  年每股收益分别为0.94、1.10、1.32  元，结合白酒类可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为18  年的23  倍市盈率，对应目标价为21.62  元，首次给予增持评级。
        风险提示
        洞藏增速低于预期风险，原材料价格大幅上涨风险，省外扩张不及预期风险。