太平洋证券-今世缘-603369-国缘维持放量增长，省外拓展速度加快-180730

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        事件：7月30日，公司发布2018  年半年报。2018年上半年，公司实现营收23.62  亿，同比增长30.81%，归母净利润8.56  亿，同比增长31.56%，扣非后归母净利润为8.50  亿，同比增长32.07%，EPS  0.68元/股，同比增长31.57%。其中，单二季度，公司实现营收8.71  亿，同比增长30.52%，归母净利润3.47  亿，同比增长32%。
        国缘继续放量，公司业绩维持高增长
        2018  年上半年，公司实现营收23.62  亿，同比增长30.81%，其中Q1/Q2  分别实现营收14.92  亿和8.71  亿，同比分别增长31.23%和30.52%。我们认为，Q1  公司营收高增长除了本身增长强劲外，还有春节旺季时间长以及提价等刺激因素；因此，Q2  在没有上述情况影响下仍能够维持30%以上的增长，充分表明公司业绩持续向好。预收款方面，二季度末为2.37  亿，同比增加0.55  亿，环比减少0.07  亿。
        分产品来看，公司特A+类、特A  类、A  类、B  类、C  类、D  类和其他类实现营收分别为11.60  亿、8.12  亿、1.88  亿、1.05  亿、0.72  亿、0.04亿和0.08  亿，同比分别增长50.95%、24.22%、16.12%、4.72%、-26.98%、-31.06%、44.27%。其中，特A  类以上产品主要都是国缘系列，反映出国缘的高增长。另外，Q2  特A+类增速较Q1  有所降低，我们认为主要是因为春节期间高端酒需求较多。
        省外招商速度加快，省内外均实现较快增长
        江苏省是公司的核心市场，2018  年上半年，江苏省内实现营收22.25  亿，同比增长30.62%，占比约94%。省内前三大市场分别是淮安、南京和盐城，营收分别为5.53  亿、5.26  亿和3.09  亿，同比增长29.74%、61.59%和24.40%，三者合计占了省内的62.29%。
        江苏省外，公司执行“2+5+N”区域拓展规划。上半年，公司实现营收1.24  亿，同比增长36.11%。今年年初，公司在发展大会上，将国缘定位从“江苏高端白酒传导品牌”升级为“中国高端中度白酒”创领者，公司逐渐加快了省外市场拓展步伐。截止二季度末，公司省外经销商数量为293  家，较去年底增加29  家，其中不乏浙江商源等大商。随着省外市场的推进，省外市场有望维持较快增长。
        产品结构持续提升，公司毛利率稳步提升
        2018  年上半年，公司综合毛利率为71.93%，同比提升1.25  pcts。主要原因在于国缘系列维持高增长，带动特A  类以上（含税出厂指导大于100  元）产品占比持续提升。2018  年上半年，特A  类以上产品占总营收比例为84.22%，同比提升4.74  pcts。我们认为，公司国缘系列卡位次高端价格带，有望受益行业扩容；另外，公司对国缘系列的资源投入也越来越大，因此，未来国缘仍有望维持较快增长，公司毛利率仍有提升空间。
        单二季度，公司毛利率为67.79%，同比提升了2.78  pcts，但是环比一季度降低了6.56  pcts，我们认为，主要原因在于淡季销量少，因此固定成本摊销较多，拉低了毛利率。
        消费税对利润影响有限，费用率稳步降低
          2018  年上半年，公司税金及附加率为12.44%，同比提升了2.4  pcts，我们认为主要是受消费税新规影响导致税基提升。全年来看，随着基数影响消除，税率影响有望逐渐降低。
        销售费用率上，上半年为12.48%，同比提升0.76  pcts，主要是因为公司新招销售人员导致职工薪酬增加，以及广告促销宣传费用增加导致。管理费用率方面，上半年为2.96%，同比降低1.64  pcts，主要系商标权摊销到期所致。
        盈利预测与评级
        公司国缘系列定位300-600  元次高端价格带，目前在公司整体营收中占比超过60%。受益于省内消费升级以及公司资源倾斜，未来几年国缘有望继续维持较快增长，从而推动公司营收快速增长。同时，受益于产品结构提升，毛利率也有望稳步增长。我们预测公司2018-2020  年EPS  分别为0.92/1.14/1.40，对应PE  分别为21.6/17.3/14.2，给予2019  年20  倍估值，目标价维持23  元，维持“买入”评级。
        风险提示：消费升级不及预期，费用控制不及预期，市场拓展不及预期。