华创证券-债券日报：货币政策难大幅放松，积极财政政策是关键-180731

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        债市投资策略：由于去杠杆的大方向不变，以及对房价上涨的坚决遏制，货币政策难进一步放松，下半年关键在于积极的财政政策。当然短期由于货币政策不会收紧，积极财政政策的实施到经济基本面的改善需要时间，利率债还不会面临明显的上行压力，但随着财政政策加快，一旦经济数据出现改善，利率债将面临快速上行压力。另外，监管的放松以及积极的财政政策均有利于信用环境的改善，当前信用债性价比依旧高于利率债。
        货币政策难进一步放松，基建补短板成积极财政政策重要抓手。中共中央政治局7月31日召开会议，我们认为此次会议有以下几个方面的重点内容值得关注：
        （1）强调外部环境发生明显变化，这是政策放松的主要原因之一。会议指出，“当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化”，主要就是贸易冲突，这是来自外部的主要压力，也是导致政策放松的主要原因之一。若后期外部压力缓和，不排除政策重新收紧。
        （2）去杠杆的大方向不变，力度和节奏有所缓和。会议要求，“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”。这说明去杠杆的大方向没有变化，但为了避免监管集中释放导致金融市场风险和经济下行风险，在力度和节奏上有所放缓，此前公布的三大文件已对过渡期业务整改的监管要求明显放松，若后期内外压力进一步加大，监管有进一步放松的可能。但市场也有认为即使监管放松，可能也难以明显改善信用环境，会议要求，“要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿”。比如此前的扩大MLF担保品，对一级交易商额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资，因此，不排除未来还有一些新的方式来提高金融服务实体。
        （3）货币政策难大幅宽松，定向调控仍是主要方式。会议要求，“坚持实施稳健的货币政策，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”。跟此前的基调基本一致，这说明未来货币政策进一步大幅宽松的可能性不大，一方面，会议强调去杠杆的大方向不变，若大幅宽松会助推金融机构重新加杠杆；另一方面，会议要求，“下决心解决好房地产市场问题，坚决遏制房价上涨”，大幅宽松只会进一步推升房价上涨。目前经济面临的问题是结构性问题，靠大幅放松并不能解决，大幅放松只有助推机构加杠杆和房价进一步上涨，未来货币政策依旧是定向调控，通过精准投放支持实体企业融资。
        （4）财政政策更加积极，加大基建补短板的力度。此次会议要求，“坚持实施积极的财政政策，加大基础设施领域补短板的力度”。结合此前的国常会，未来积极的财政政策除了进一步落实和加速推进前期减税降费政策以外，还会加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，有效保障在建项目资金需求，督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。
        当然市场也有担心下半年积极的财政政策还能有多大空间，我们在此前的报告中对下半年的财政支出空间进行了测算，，预计今年下半年一般公共预算和政府性基金支出同比增速分别为15.22%和72.55%，财政政策还有非常大的支出空间。因此，随着下半年财政政策更加积极，基建投资力度将加大，基建投资快速下滑的势头有望得到抑制，整体投资增速有望保持稳定。另外，会议还要求“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”，意味者下半年消费也将有支撑。今年工业增速是一直保持相对稳定，经济的压力主要在投资中的基建投资和消费，随着下半年基建投资和消费有望稳定，经济的下行压力也将缓和。
        综合来看，上半年受外部和内部环境影响，货币政策边际放松，资金面一直保持宽松，但由于去杠杆的大方向未变，叠加要坚决遏制房价上涨，货币政策难进一步放松，下半年关键要看积极的财政政策，重点在于加大基建投资力度。随着基建投资有望企稳，叠加监管放松带来的企业融资环境改善，下半年经济下行压力有望明显缓和。