莫尼塔-策略专题：此轮人民币贬值对上市公司影响几何？-180706

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        此轮人民币贬值的主要原因在于人民币对美元指数走强的修正。由于人民币实际有效汇率下行的幅度不大，我们认为贬值后上市公司收入和成本端受进出口的影响可能并不显著。相反，部分企业套期保值量的不足以及公司美元净资产的变化将更多地影响上市公司的利润表。此外，美元作为计价货币，快贬后人民币资产价格的重估和由此带来的资金流出效应也较为明显。在本报告中，我们从总量、上市公司财务报表、价格重估和资金流出等维度考察了6月下旬后人民币快贬对上市公司的影响。我们提示关注：第一，部分美元资产和负债较多或以美元计价的海外订单较多的行业，半年报利润将受汇兑损益的影响；第二，在贸易摩擦因素影响下，若人民币贬值预期走高，部分QFII和陆股通持股比例较高的板块将可能面临一定风险。
        人民币贬值将提振出口，但此轮美元兑人民币快速贬值对货物和服务贸易出口的影响可能较小。原因主要有：
        首先，年初以来由于各国货币政策的异步，美元加速回流致使新兴市场国家货币相继贬值。相对于其他新兴市场国家实际有效汇率的走弱，人民币实际有效汇率甚至还有所走强。出口导向型国家如南非（出口占GDP比重约25%）等的货币贬值幅度高于或升值幅度低于人民币，将在一定程度上冲销人民币贬值带来的提振（在考察人民币汇率与进出口关系时，我们使用人民币实际有效汇率——人民币与所有贸易伙伴国家双边汇率在剔除通胀影响后的平均汇率，因为它与净出口总额的关系最为完整）；
        其次，此轮贬值中，美元兑人民币贬值幅度大于人民币实际有效汇率指数的下降幅度，目前实际有效汇率回落到合意区间，并未继续向下，对出口的拉动作用有限。可以看到，美元指数自4月17日起开启了一轮趋势性行情，至6月中旬累计上涨5.76%；而在6月19日人民币贬值加速前，美元兑人民币仅贬值2.23%，同期人民币实际有效汇率指数还有所上行。前期美元兑人民币贬值幅度与美元指数涨势的不一致必然带来人民币兑其他货币汇率的升值，从而使得人民币实际有效汇率跟随美元指数上涨。而6月快速贬值后，人民币实际有效汇率下修；
        再次，人民币币值变化需要具体细分到对不同贸易形式的影响。例如，人民币贬值将抬高从事进料加工贸易（即进口国外原材料、零部件和关键技术，在国内加工后再出口的贸易）国内企业的生产成本，反而可能挫伤出口。这部分贸易将对冲部分人民币贬值对出口带来的提振。我们用2015年后各贸易产品出口累计同比增速与美元兑人民币汇率进行拟合，数据显示如航天设备、手机、电子技术等产品出口金额累计同比与人民币贬值负相关。人民币贬值将抬高进口零部件成本进而抬升售价，削弱出口产品的竞争力。
        总量上看，人民币实际有效汇率领先出口累计金额同比约4个月，两者间具有较高的负相关性。贬值初期，由于进出口产品的需求和生产行为具有一定“粘性”，产品净出口数量不会发生较大变化。但由于本币贬值，以美元计价的出口金额将下降，经常账户顺差将减少并非增加，由此产生时滞。但可以看到，人民币长期升值通道压制出口增速，出口占GDP的比重也不断下降。2016年至2017年间，外需带动的净出口贡献增加较为有效地对冲了国内投资和消费的下滑。但从绝对贡献上，净出口对经济的拉动还是较小，叠加贸易局势的扰动，贬值提振基本面进而传导至股市的路径可能并不畅通。
        因此，从利润表和资产负债表的角度看待美元兑人民币贬值对上市公司的影响可能更加重要。利润表方面，贬值将提振前述从事一般贸易（如纺织服装、家用电器、轻工制造等）行业的营业收入，但营收的增加存在前文所述的时滞；对于部分处于产业链中游的、劳动密集型的加工贸易行业（如机械设备、电子等），由于零部件、原材料等进口价格的上涨，行业毛利率空间将可能受到压缩；从进口冲击的角度，人民币贬值不仅抬高进口原材料和零部件的成本，也将影响终端产品的进口价格。部分供给内需的制造业产品将获得相对竞争力，从而促进国内产品对国外产品的替代。我们认为贬值在一定程度上也是对国内新兴成长行业的一种保护，贬值将加速产业结构向新兴产业调整和转移。服务出口方面，有海外工程承揽业务的行业和公司（如建筑装饰等），由于其订单多以美元结算，人民币贬值将增加它们的汇兑收益。
        为了考察美元兑人民币贬值对上市公司海外营业收入的实际影响，我们考察了2016年度（15年811汇改后人民币快速贬值）以及2017年度（人民币阶段性升值）上市公司海外营收占总营收比的（年度）变化情况。811汇改后人民币快速贬值，无论是在美营收还是出口量上的增加，都将带来上市公司海外营收占比的增加。但实际看来，申万二级行业中有海外业务公司占比较高的行业，海外营收的变化与美元兑人民币汇率变动关系并不明显。
        前文已述，本轮贬值更多的是对美元指数快速走强的一个修正，人民币实际有效汇率并未继续向下走弱。因此，我们认为由贬值带来的进出口变化对企业财报的影响可能未有外汇损益和资产重估的影响大（汇兑损益即企业在外币交易、期末账户调整和外币报表转换时，折算时产生的差额，该项目影响企业净利润）。811汇改以来，人民币实现了双向波动，企业套期保值活动在一定程度上平滑了汇率变动对企业经营面的影响。但是，此轮快贬期间和之前，远期离岸人民币汇率并未大幅升水。贬值开启后，银行间结售汇顺差走扩。这些都反映出本轮人民币贬值的预期并不高。我们推测此轮贬值企业套期保值活动的量可能相对较小，或不足以覆盖汇率波动。因此，快贬所带来的外汇损益将可能更加显著。资产负债表中的预收款项、美元存款以及美元借款等受汇率波动影响将可能较大，而如企业海外股票投资受汇率波动影响带来的损益将不计入利润表。
        在考察快贬带来的外汇损益或资产重估时，我们重点考虑了上市公司的美元敞口，即美元资产与美元负债的差值。具体来看，用美元存款-（短期美元借款+长期美元借款）来表示。美元净头寸货币价值的变化将计入汇兑损益，进而影响财务费用项的变动。以2017年年报数据为例，通用机械、白色家电、食品加工、橡胶等出口占比较高的行业，美元头寸为正，人民币快贬后，行业公司将受益于美元净资产的重估，获得汇兑收益；种植业、造纸、水务等申万二级行业则拥有较大的美元负债敞口，占资产的比例较高，后期汇兑损失或将在财报中得以反映。
        进一步地，我们直接考察了上市公司2014年以来汇兑损益的变化。可以看到，2016年度（811汇改后）医疗器械、光学光电子、汽车零部件等细分行业都产生了数额较大的汇兑损失，损失占净利润的比重也较高。这可能与这些行业进口原材料、零部件订单在汇率大幅变化后所发生交易性损益有关。随着2017年人民币阶段性升值，这部分行业2017年度的汇兑损益都有所收窄或转负为正，盈利得到部分修复
        此外，对资产负债表的重要影响来自于资产重估和资金流出。美元作为计价货币，美元兑人民币的快速贬值意味着以人民币计价的地产和金融等资产吸引力的旁落，资产价格重估开启，资本存在从A股市场流出的动力。
        我们在后文中梳理了2012年以来人民币贬值幅度较大的八次区间。从长期规律来看，自陆股通开通以来人民币贬值并未影响陆股通资金的净流入趋势，这可能与A股不断国际化、外资持股比例不断上升有关。从短区间来观察，我们发现陆股通净流入与CFETS人民币率指数的关联度更高。近来随着人民币汇率指数的回落，六月下旬起有一定规模的资金从陆股通撤出。从QFII持仓的角度来看，QFII仓位较高、明显超配、股价涨幅过大的板块，若人民币延续趋势性贬值，这部分板块相对回撤风险可能较大。
        最后，我们尊重市场的有效性。人民币贬值期间市场表现所反映出信息具有参考价值。2012年后人民币共有八次贬值幅度较大的时间区间。尤其是在811汇改后，人民币由盯住美元转而盯住一篮子货币，汇率波动加大，每次贬值区间的贬值幅度也较大。从历史市场表现来看，内需型的行业在贬值期间相对沪深300的超额收益率为正，而航空运输、船舶制造等板块超额收益率为负。