光大证券-万华化学-600309-2018年半年报点评：业绩符合预期，多元化化工巨头在路上-180801

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        事件：
        公司发布2018  半年报和上半年经营数据：报告期内实现营收300.54  亿元，同增23.02%；实现归母净利69.50  亿元，同增42.97%；扣非后64.80亿元，同增35.21%；经营性净现金流84.45  亿元，同增483.02%，按照27.34亿总股本计算，实现每股收益2.54  元，每股经营性净现金流3.09  元。单季度来看，公司Q2  实现营收164.5  亿元，环比增长20.96%，实现归母净利34.04亿元，环比略降3.99%，实现经营性净现金流48.55  亿元，环比增长35.24%，单季度EPS1.25  元，业绩符合预期。
        点评：
        ◆各系列产品销量同比大幅增长，成本控制稳定
        报告期内华东市场聚合MDI  均价同比下降5.23%，价差下降17.06%；纯MDI  均价上升13.95%，价差上升10.74%。公司在聚合MDI  价格回落的背景下仍实现业绩的大幅增长，主要受益于聚氨酯系列产品国内市场销量稳定，海外市场销售保持良性增长，美国市场价格Q2  环比仍处上行区间，同时其他业务产销均实现大幅增长。报告期内聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列分别实现销量94.83/  182.20（含LPG  贸易）/14.06  万吨，同增9.21%、20.11%和46.36%；分别实现营收168.11/  83.20/26.86  亿元，同增20.26%、20.28%和51.97%（主要受益于一期PC  项目投产）。
        从成本控制来看，公司报告期内期间费用保持稳定，合计22.80  亿元，期间费用率7.59%，同比略降0.33  个百分点。分项费用来看，销售费用7.89  亿元，销售费用率同比略降0.12  个百分点；财务费用4.21  亿元，财务费用率同比略降0.44  个百分点。管理费用10.70  亿元，同比增加31.87%，主要为员工费用及研发支出增加所致，管理费用率3.56%，同比略升0.24  个百分点。报告期内公司实现研发支出5.67  亿元，同增19.25%。
        ◆短期海内外装置集中检修，聚合MDI  价格淡季下迎来反弹
        2018  年初至今国内聚合MDI  市场整体震荡向下，至目前华东市场均价22468  元/吨相比2017  年均价26994  元/吨下降16.8%；纯MDI  华东市场均价30432  元/吨相比2017  年均价28082  元/吨增加8.4%。二季度至今受环保“回头看”等影响聚合MDI  下游需求整体偏淡，但部分厂家集中检修影响叠加陶氏美国Freeport  装置不可抗力催化聚合MDI  市场近期迎来反弹，万华烟台前期经历45  天装置检修，科思创上海仍处停车中，亨斯迈上海和巴斯夫上海仍处低负荷运行中，东曹瑞安精馏装置也处停车检修状态。海外装置中陶氏Freeport  装置所有MDI  产品遭不可抗力，34  万吨/年产能受到影响，万华匈牙利BC  装置于7  月中旬开始为期2  个月的检修计划。市场供应偏紧下聚合MDI市场止跌反弹，后期金九银十来临聚合MDI  价格有望继续回暖。
        ◆关注中美贸易摩擦对聚合MDI出口市场及全球货源流向的影响
        7  月10  日特朗普政府公布了针对中国2000  亿美元商品加增关税的计划，  目标产品清单涉及石油、化工和冰箱等商品，加征的关税约为10%，其中聚合MDI  也被列为征收对象。中国是全球MDI  最大出口国，2017  年出口量约56.2  万吨，其中对美国出口约16.2  万吨，占比28.8%。美国境内科思创、巴斯夫和陶氏产能合计约123  万吨，建设于上世纪80  年代前后，供应不稳定且下游建筑市场对聚合MDI  需求缺口刚性，而贸易摩擦同样波及下游冰箱行业，2017  年国内冰箱对美出口占比19%。若后续关税加征落地，全球货表源流向将面临调整，关注后续对国内聚合MDI  及下游行业出口市场的影响。  
        ◆全球化布局持续推进，多元化业务发展不断完善
        公司重大资产重组完成对匈牙利BC  和宁波万华剩余25.5%股权的注入之后MDI  合计产能将达到210  万吨，位居全球第一，而后期采用第六代MDI  技术有望在烟台和宁波两地实现低成本扩能80  万吨，美国40  万吨规划产能仍在推进中，未来公司将成为拥有绝对话语权的MDI  行业龙头。公司30  万吨TDI  项目建设中，投产后加上BC  产能合计达55  万吨。乙烯项目持续推进中，C2  和C3  领域的双线布局将大幅完善聚氨酯产业链的配套布局。公司一期7  万吨PC  产品已投向市场，二期13  万吨项目以及8  万吨PMMA  项目建设中，未来石化以及其他新材料项目投产将助力公司全面走向多元化发展。  
        ◆盈利预测、估值与评级
        基于海外MDI  行业景气维持和后期旺季来临后国内市场的回暖预期，暂不考虑重大资产重组影响，我们维持公司2018～2020  年盈利预测，预计净利润分别为126.2、137.1  和150.0  亿元，折合EPS  分别为4.62、5.01  和5.48  元，维持  "买入"评级。  
        ◆风险提示：MDI价格大幅下滑；石化项目投产低于预期；新材料项目建设进度低于预期。