华泰证券-贵州茅台-600519-供需偏紧，茅台经营业绩持续增长-180802

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        贵州茅台18H1  收入333.97  亿元（+38.06%）；净利157.64  亿元（+40.12%）
        贵州茅台发布2018  年半年报，报告期内实现收入333.97  亿元，同比增长38.06%；实现归属于上市公司股东的净利润157.64  亿元，同比增长40.12%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润158.84  亿元，同比增长40.82%。2018  年H1，贵州茅台预收账款99.40  亿元，较一季度末下降32.32  亿元。贵州茅台业绩基本符合我们此前的预期，预计2018-2020  年EPS  分别达到29.17  元，35.50  元和41.48  元，考虑到业绩增长情况和当前的估值水平，维持“增持”评级。
        茅台酒收入持续高速增长，系列酒持续放量
        由于2018  年初开始茅台酒出厂价格平均上调18%以及以生肖酒为代表的高端产品在产品组合中占比的提升，2018H1  茅台酒的收入达到293.83  亿元，同比增长35.86%，我们按照茅台酒吨价205  万计算，对应上半年茅台酒1.43  万吨（考虑到预收款部分释放，因此上半年茅台酒实际发货量略低），基本符合市场预期。2018  年上半年，系列酒收入达到39.93  亿元，同比增长56.65%。从销售渠道看，2018H1  批发渠道的收入达到307.99亿元，同比增长41.77%；同期直销渠道的收入达到25.78  亿元，同比增长5.18%。
        市场供需偏紧，茅台酒批价有所回升
        从价格来看，公司仍然坚持采用云商强力控价并加大对经销商的处罚力度，但市场供需仍然偏紧，目前市场批价在1600-1700  元/瓶左右，高于一季度1550  元/瓶的水平。但值得注意的是，7  月27  日，国酒茅台营销有限公司发布文件称，公司决定开展夏季消费者优惠活动，要求活动期间各专卖店、特约经销商以1399  元/瓶的价格向消费者投放不低于2018  年6  月1  日到8月6  日实际到货量的20%（或不低于60  箱）。我们认为，此举能够缓解目前批价上涨的局面，并保证茅台消费的有效供应，预计后期茅台批价或将小幅回落。
        市场费用投放加大，经销商稳步增加
        上半年，公司继续推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略，市场投入大幅增加导致销售费用提升，18H1  销售费用22.0  亿元，同比增长59.52%。从经销商数量看，上半年，贵州茅台国内经销商数量达到3215个，同比增长19.92%；同期国外经销商数量达到118  个，同比增长32.58%。
        业绩增长强劲，维持“增持”评级
        我们看好供需偏紧下贵州茅台业绩的持续增长。我们预计，2018-2020  年收入分别达到796.36  亿元，949.15  亿元和1114.34  亿元，分别同比增长30.42%，19.19%和17.40%。可比公司2018  年平均PE  估值为21.58  倍，考虑到贵州茅台的行业龙头地位，我们给予2018  年25~26  倍PE  估值，对应目标价729.25  元~758.42  元，维持“增持”评级。
        风险提示：高端白酒需求不达预期；食品安全问题。