西南证券-贵州茅台-600519-茅台酒与系列酒同增，批价上行供需仍紧张-180802

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        投资要点
        业绩总结：2018  年上半年实现收入  334  亿元，同比+38%，归母净利润  157.6亿元，同比+40%；其中18Q2  实现收入159  亿元，同比+46.4%，归母净利润72.5  亿元，同比+41.5%。
        茅台量价齐升，系列酒全年目标达半。1、茅台酒H1  实现收入293.8  亿元，同比+35.8%，估计上半年发货量近1.4  万吨，同比增长7%左右，其中Q1  发货量为7500  吨左右，约个位数增长，Q2  报表确认量同比大幅提升，预计增速在15%左右。茅台酒吨价同比+25%左右（直接提价18%叠加非标产品占比提升），表现堪称量价齐升。2、系列酒H1  实现收入40  亿元，同比+57%，全年80  亿目标达半；估计上半年发货量1.7  万吨左右，增速超过20%，吨价亦有显著提升，大单品王子酒和汉酱酒表现抢眼，整体产品结构升级优化明显。茅台酒和系列酒双轮驱动业绩增长，系列酒成为重要增长极。
        毛利率小幅提升，季节性/经营政策改变导致预收款增速下滑。1、18H1  毛利率90.94%，同比提升1.32pp，销售费用率同比提升0.9pp  至6.59%，管理费用率同比下降1pp  至7.37%，三费控制稳定。税金及附加比例为13.89%新税基下属正常水平，净利率提升0.9pp  至50.67%，盈利能力进一步改善。2、季节性/经营政策改变导致预收款增速下滑。预收账款99.4  亿元，同比-44%，环比-24.5%，同比和环比增速均有所下滑（包括17  年底/18Q1  末），主要是季节性变化和经营政策改变导致：1、18  年春节比较靠后，备货靠近18Q1；2、18  年初提价，不能正常打款，提价后恢复正常；3、审批及发货周期影响，18  年以月度打款，实行订单审批制，即在审批之前经销商不能主动打款，需要审批之后才能打款；同时，发货周期变短，18  年基本是2  周内发货，去年同期3  周左右。
        强者恒强、淡季不淡，一批价持续上行。价格最能反映供需状况，二季度茅台价格一枝独秀，持续上行，目前一批价基本在1750  元左右，市场需求旺盛。下半年旺季并不排除一批价下行：1、公司主动调节，比如8  月初以1399  元的价格促销三天的活动；2、Q3/Q4  增加市场投放量。
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为28.7  元、34.2  元、40.3  元，未来三年收入和归母净利润复合增速分别为22.7%、23.2%。考虑到公司行业龙头地位显著、高端酒市占率持续扩容，给予公司2018  年30  倍估值，对应目标价860  元，维持“买入”评级。
        风险提示：市场开拓或不达预期；高端酒价格滞涨或下降风险。