中泰证券-固定收益专题研究报告：房地产为何不松？2018上半年房地产经济全景扫描-180801

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        投资要点
        政治局会议对于房地产市场调控的措辞依然严厉，而在市场对未来经济预期逐渐回落的过程中，上半年房地产投资数据却持续超出投资者预期。上半年房地产市场各个领域表现是否均亮眼？未来又会面临哪些问题？本篇报告将从数据梳理的角度入手对此进行深入研究
        从宏观的角度看，房地产经济重要性有所下降，今年以来，房地产对GDP  的拉动作用和贡献度进一步下降。从行业集中度的角度看，资源禀赋进一步向排名前50  的房企集中。从行业动能的角度看，今年上半年规模效应是房地产行业的主要驱动力，体现在上半年销售额和销售面积的同比增速出现分化。
        从投资来源的结构上看，土地购置费的影响进一步增强。扣除土地购置费后的投资同比已经跌入负区间。从投资流向的结构上看，住宅投资占据的份额最大。2017  年下半年起，住宅投资占比止跌转增，至今占比增长逾2%，投资占比将近70%。从投资区域结构的角度看，一、二线和东中部城市房地产投资的份额占比有所下降。
        从土地成交的角度看，二、三线城市土地成交依旧旺盛。从土地供需的角度看，主动出让土地是土地成交走高的主要推手，从土地成交溢价率上也能看出近期各类城市土地价格相对于成本价的溢价程度在下降，尤其是一线城市土地溢价率已经回到2012  年末的水平，这说明市场对房地产信心已经不断降低，同样也反映出价格效应在今年上半年房地产投资中作用确实有限。
        从价格的角度看，三线城市的住宅价格上涨动能依旧强劲，主因在于落户政策放松的利好，和棚改政策效用的延续；从环比增速上看，各类城市今年以来房价环比增速小幅上行，二、三线城市的价格环比涨幅更为明显。从量的角度看，商品房销售同比出现了下滑，相对去年而言，住宅销售下滑趋势有所放缓，而办公楼和商业营业用房销售增速则加速回落。从新开工的角度看，新开工面积和销售面积的变动趋势出现分化，我们对比中东西部的相关数据，发现不同区域新开工和销售的分化也非常明显。
        从融资的角度看，房地产到位资金增速今年继续放缓，其中国内贷款增速去年4  季度开始转为下行，6  月份跌幅超过20%，而去年4  季度以来自筹资金的同比增速和规模占比一路上行，也反映出在其他融资渠道不同程度承压下，房地产公司依靠自主筹资的压力确实较大。
        对比东中西部的房地产到位资金，东部地区房地产国内贷款今年以来依旧占比依旧较高，这反映出今年上半年房地产融资不仅整体承压，结构上也有分化，投资价值越高的地区，信贷融资的难度相对较小。
        同时，我们对比统计局和央行公布的房地产开发贷款的增长速度，发现两者变动方向明显向左，主因为统计口径的差异，央行每季度公布的房地产开发贷款还将土地开发贷款囊括在内。
        总结而言，今年上半年，房地产各类数据表现不弱的核心在于规模效应，其中：主体贡献主要来自于行业龙头企业；结构贡献主要来自于土地购置费；区域贡献主要来自于二、三线及以下城市；品种贡献主要来自于住宅投资、建设和销售的周转加速；而资金贡献主要来自于销售带来的回款和房企的自筹资金。
        从中，我们可以看到积极的一面，但隐忧也无法忽视。第一，无论是看销售集中度还是融资的难度，中小房企的生存空间不断压缩，房地产行业内部优胜劣汰和整体规模压缩的趋势已在进行中，第二，当前土地购置费的当月同比已经为2013  年以来的最快增速，持续增长的空间存疑。第三，住宅作为加快资金资产周转的主要商品房标的，中小城市的购买力进一步挖掘，但这并不能代表房地产经济的内生动力强劲，更可能是政府和房企以缓解资金压力为目标而采取的透支性措施。
        政策定调或将缓和房地产的融资压力和监管节奏，但正如我们在报告《三大文件下的新规变化会扭转趋势吗》中所述，尽管金融监管有所缓和，但对于融资端的结构性去杠杆步调并未放松，房地产的调控政策也在持续，债券市场风险偏好的回升更多集中于有确定性政策支持的城投债，虽然去年下半年地产投资基数较低，但是下半年地产投资我们不宜过渡乐观，政策导向仍然是左右房地产投资趋势的主要力量。
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，经济增长超预期