太平洋证券-万华化学-600309-业绩同比增长43%，新产能持续投放促成长-180730

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        事件：公司发布2018H1半年报，报告期实现营业收入300.54亿元，同比+23.02%；归母净利润69.50亿元，同比+42.97%；扣非后归母净利润64.80亿元，同比+35.21%；其中Q2营业收入164.52亿元（同比+22.57%，环比+20.96%），归母净利润32.6亿元（同比+27.69%，环比-3.99%）。
        主要观点：
        1.业绩靓丽，基本符合预期
        作为聚氨酯龙头及核心利润来源，2018年H1公司聚氨酯系列产品量价齐升，产销量分别为93.11/94.83万吨，同比+6.64%/+9.20%。纯MDI挂牌均价30717元/吨，同比+19%；聚合MDI（直销）均价24717元/吨，同比+2%；聚合MDI（分销）均价24383元/吨，同比+2%。同样，公司石化系列产品（含LPG贸易）、精细化学品及新材料系列产品销量分别为182.20万吨、14.07万吨，同比+20.11%、+46.36%。石化产品涨多跌少，其中山东丙烯均价8161元/吨（同比+13.43%）、华东环氧丙烷均价12105元/吨（同比+18.71%）、山东MTBE均价5998元/吨（同比+15.02%）、华东丁醇均价7705元/吨（同比+23.18%）、华北丙烯酸均价7649元/吨（同比-8.86%）、NPG华东进口加氢均价12976元/吨（同比-9.04%）。公司销售毛利率40.12%（同比提升1.3pcts）、销售净利率27.38%（同比提升3.6  pcts），盈利能力提升。2017Q1-2018Q2，公司单季度分别实现扣非后归母净利润21.67亿元、26.26亿元、29.54亿元、29.64亿元、32.24亿元、32.56亿元，业绩靓丽，依然保持A股化工行业中除两桶油外最赚钱公司。
        2.低估值吸收合并，MDI价格坚挺
        BC公司是中东欧最大的MDI和TDI制造商，拥有MDI年产能30万吨，TDI年产能25万吨，同时拥有配套PVC年产能40万吨、烧碱年产能36.9万吨。吸收合并后，公司MDI产能210万吨，全球第一大MDI供应商龙头地位稳固，“中国万华”走向“世界万华”。公司上调8月份聚合MDI挂牌价1000元/吨至22500元/吨，上调纯MDI挂牌价500元/吨至31200元/吨。日前，公司烟台工业园60万吨MDI装置恢复生产。同时，公司计划19-20年分别新增MDI产能50万吨（烟台万华扩产）、30万吨（宁波万华扩产），另在美国建设40万吨MDI装置（规划中）。尽管MDI  扩产较多，竞争在所难免，但由于MDI  自身高壁垒，易出问题，每年需35-45  天的常规检修，产业集中度高（议价能力强），下游需求增长平稳，预计依然处于紧平衡状态。
        3.新增产能持续投放，公司处于收获期
        2014  年-2018H1，公司累计构建长期资产开支284.59  亿元，同行中名列前茅，其中2018  年H1  为41.83  亿元。随着投资项目的陆续投产，公司处于收获期。PC  一期7  万吨/年装置已于2018  年1  月投产；二期13  万吨/年预计2018  年底建成投产。5  万吨/年MMA、8  万吨/年PMMA、30  万吨/年TDI  预计18  年Q4  陆续建成投产。
        同时公司稳步推进100  万吨/年大乙烯项目，配套15  万吨EO、45  万吨LLDPE、30/65  万吨PO/SM、5  万吨丁二烯、40  万吨PVC，已完成环评、安评等前期工作，预计2020  年建成投产。公司由八角工业园一期的C3/C4  产业链进一步延伸至二期的C2  产业链，有望实现再次飞跃。
        4.盈利预测及评级
        假设吸收合并于2018  年完成，新增4.06  亿股，我们预计公司2018-2020  年EPS  分别为5.69  元、6.34  元、6.95  元，对应PE  8X/7X/7X，公司为中国化工巨头，未来成长空间大，估值低位，维持“买入”评级。
        风险提示：产品价格大幅波动，在建项目投产进度不及预期、吸收合并进度不及预期。