东方证券-贵州茅台-600519-需求强劲，景气周期延续-180802

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        公司公布2018  年中报，18H1  实现营收333.97  亿元，同增38.06%。实现归母净利157.64  亿元，同增40.12%，对应EPS12.55  元/股。18Q2  实现营收168.56亿元，同增45.56%；实现归母净利润72.57  亿元，同比增长41.53%。
        核心观点
        提价及结构升级贡献主要收入增速，非标及系列酒高速增长。公司收入增速符合预期，分拆量价来看，茅台酒二季度发货预计约5200  吨，相较去年同增个位数，报表端约6500  吨，同增20%，报表体现量增较高主要为Q1  末存在打款滞后发货现象，年份酒、生肖酒等非标产品贡献增量。价格方面年初提价18%，结构升级贡献5%以上增速。分产品看，18H1  茅台酒实现收入294  亿元，同增36%，系列酒实现收入40  亿元，同增57%。公司上半年预收账款环比下滑32  亿达99.4  亿元。主要因为打款方式节奏调整和滞后发货释放，目前经销商普遍仅能提前一个月打款，有利于公司对渠道库存及市场价格形成实时管控，避免批价终端价快速走高，排除风险拉长景气周期。
        价格上移叠加费用率下行，盈利能力继续提升。上半年公司销售费用率同比上升0.83pct  达6.24%，主要由系列酒及非标产品推广加强所致，拓宽价位带实现品牌延展。管理费用率6.98%，同比下降0.99pct，主要为收入高增摊薄及管理精细化。价格上移及结构改善带动公司毛利率/净利率分别达到90.94%/50.67%，同比分别提升1.32pct/0.88pct，盈利能力进一步增强。公司18H1  营业税金及附加占收入比重13.16%，同比下降0.25pct。
        缺量情形下提价具备可持续性，经销商利润有望收窄。明年茅台酒供需缺口较大，从国有资产保值增值角度出发我们认为出厂价提价具备可持续性。茅台是独一无二的酒类卖方市场，产品蕴含投资品消费品双重属性，目前批价走高至1700-1750  元，反映出终端需求仍然强劲，预计中秋放量后批价将稳中略降。公司战略稳定批价及终端价，过高的渠道利润有望逐渐收窄。
        财务预测与投资建议
        我们维持预测公司2018-2020  年每股收益分别为29.55、34.28、40.83  元，根据可比公司估值给予公司2018  年26  倍市盈率，对应目标价为768.3  元，维持买入评级。
        风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。