爱建证券-教育行业跨市场周报：从商业视角看教育行业-180802

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        投资要点
        一周行情回顾：上周，上证综指上涨+1.57%收2873.59，深证成指上涨+0.48%收9295.93，创业板指下跌-0.93%收1594.57。沪深300  上涨+0.81%收3521.23，教育（中信）指数下跌-1.34%收1159.80。个股方面，港股市场，宇华教育（06169.HK）、天立教育（01773.HK）股价创历史新高。
        热点分析：教育是服务型消费的重要方面，是海量家庭/个体的基础需求。伴随着人均GDP  的提升、城镇化的演进、就业择业的市场化、互联网等新兴技术的渗透，我国教育产业取得了快速发展。从商业角度看，教育是一门好生意，商业模式较简单，消费客群流量大，现金流状况好。
        教育行业规模大、覆盖广、链条长，体量达万亿级。我国拥有世界最大的教育规模，根据教育部有关数据，我国的教育规模相当于1  个美国、2  个俄罗斯、4  个法国的人口规模。按年龄划分，我国0-6  岁、6-18  岁、18-22岁、22  岁+各阶段的人数分别为1.1  亿人、1.9  亿人、1.6  亿人、7.1  亿人，各年龄段均拥有庞大的受教育人口基数和海量市场空间，覆盖托儿所、幼儿园、义务教育阶段（小学+初中）、高中阶段、高等教育、继续教育（+老年教育）各学段（对应人的全生命周期）。根据《中国统计年鉴》、腾讯教育有关数据，中国教育市场总规模在2016  年即超过7.5  万亿元。以需求较为刚性的K12  赛道为例，根据《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020  年）》，到2020  年，在校中小学生总数预计将达2.12  亿人，按当前参培率、客单价（平均培训费用）叠加一定的增幅予以测算，预计仅K12  课外培训市场规模就将达1  万亿元。正所谓“深水才能养大鱼”，预判教育行业将涌现一批大市值的公司，好未来、新东方市值已达千亿级人民币体量。
        教育产品/服务的刚需性强、流量大，部分应用场景高频次。根据《义务教育法》，义务教育是国家统一实施的所有适龄儿童、少年必须接受的教育，是国家必须予以保障的公益性事业。由此派生出多样化的C  端/B  端教育产品+服务需求（如K12  课外培训、民办学校、教育出版、教育信息化服务）。受益于巨大的人口/客群基数，C  端教育业务流量大，部分应用场景高频、刚需（如教师授课、学生作业），在此基础上，对行业公司而言，易形成可观的销售收入、稳健的现金流。参照国际经验，统计1997-2017年这20  年间美国消费品和服务的价格变化情况，学费和教育支出增幅超150%，位列涨幅榜第一名。教育作为大众刚性需求，预判随着我国人均可支配收入的稳步增长、家庭对教育的需求日益多元化+优质化，未来教育服务支出仍将大幅增加。根据《全球财富报告》等信源，教育作为家庭支出的重要部分，市场预计中产阶层教育储备和支出在98.4  万元以上，并预计随着家庭财富的增长，对教育的资金储备及投入将会更多。特别是，教育行业主要服务民众内需，预判受中美贸易摩擦的直接影响不大，品牌力强、经营稳健、管理有序的头部企业受到消费者认可、投资者青睐。
        教育类公司商业模式较简单，经营业务清晰，财务可见性强，现金流状况好；优质教育资源常态化稀缺，头部企业具有产品/服务的定价权。以民办学校为例，主营业务即教育教学服务（知识传播+技能培养），收入主要来源为生源学费，在每学期初根据入学人数情况即可估算学校全年收入，学费收取普遍采用预付费制（先交学费、再接受教育服务），成本端主要是教师等员工薪酬开支、管理费用。值得注意的是，优质教育资源长期具有稀缺性，教育行业C  端龙头企业具备产品/服务的提价权。以北京、上海这些一线城市为例，高端民办幼儿园资源学费高昂（10-20  万元/年/人），但学位依然供不应求。此前媒体报道的学而思培优辅导班“秒杀”抢课现象，即可见一斑。学而思培优课程的课时费/客单价高于市场同类产品，可见，教学质量、教育效果是消费者（多是家长）关注的关键要素，也是K12  教辅机构的核心竞争力所在。资本市场通常也给予优质教育公司较高的估值溢价。
        教育行业受政策影响很大。主要体现在：一是监管政策的直接影响。教育关乎意识形态、民生治理、社会稳定，体现出很强的政策引导与规制色彩。比如，上位法律《民办教育促进法》、国务院文件《关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》、部委配套政策《登记细则》和《监管细则》相继出台，构成了我国民办教育发展的总体制度框架。比如，今年2  月末，教育部、民政部、人力资源社会保障部、工商总局等四部门联合印发《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》，受此影响，未取得办学许可证和营业执照的小微培训机构将直接面临关停冲击；大型培训机构大部分做到了办学许可证和营业执照“双证齐全”，培训行业市场份额有望逐步向全国性龙头公司和区域头部企业集中。二是教育经费的财力影响。根据教育部《2017  年全国教育经费统计快报》，2017  年全国教育经费总投入为42557  亿元，比上年增长9.43%。其中，国家财政性教育经费为34204  亿元，比上年增长8.94%。2017年国家财政性教育经费占GDP  比例再次超过4%，这是我国连续第6  年实现这一目标。这对教育行业以B  端业务为主体的公司构成利好（如教育管理部门/学校以政府采购的形式，购买教育信息化产品/服务）。
        投资建议：伴随着民众多样化需求的增长、教育产业细分赛道的发展，企业融资需求日益凸显，教育资产证券化正在提速。目前，A  股涉教育企业已超80  家，美股中概股教育企业达10  余家（K12  课外培训头部机构扎堆），港股中概股教育企业10  余家（已形成民办学校上市群落）。从民众需求角度出发，笔者看好两条赛道：
        一是民办学历教育赛道。特别是高等教育细分方向（本科、专科，直接关乎学员就业、职场薪酬）。根据Frost&Sullivan  研究，2012  年我国民办高等教育市场总收入为696  亿元，2016  年增至954  亿元，预计2021  将达到1390  亿元。根据《2017  年全国教育事业发展统计公报》，2017  年我国高等教育毛入学率45.7%，距离《国家教育事业发展“十三五”规划》2020年高等教育毛入学率50%的目标，尚有刚性增长空间。与此同时，民办高等教育行业高度分散，2017  年我国共有民办高校747  所(含独立学院265所，成人高校1  所)，普通本专科招生175.37  万人；规模最大的民办高教集团市占率不到2%，综合判断，该赛道存在渗透率、市占率“双升”空间。还应看到，民办高教市场进入壁垒高，资产重（购置土地、自建校舍）、资金门槛高，政府审批严格（对申办方的政治素质、办学经验有很高要求）、政策门槛高，从业时间长、品牌力强的龙头企业具备突出的先发优势和较宽厚的护城河。基于此，建议关注头部企业中教控股（00839.HK）。
        二是K12  课外培训赛道。根据Frost&Sullivan  测算，到2020  年，我国K12课外辅导市场规模将超6000  亿，未来每年以高个位数增加。与此同时，在产品的非标准化+教学内容的区域性+优秀师资的稀缺性等多方面因素作用下，当前，K12  课外培训行业较为分散，龙头企业的市占率不足3%，且布局多集中于一二线及省会城市（市场相对饱和、竞争激烈），低线城市相对空白，即使有渗透，教学点数量也较少。目前，新东方、好未来在一线城市周边地区试验双师模式，巨头企业渠道加快下沉，以满足这部分需求。K12  赛道龙头企业的“护城河”在于以俞敏洪、张邦鑫为代表的学霸创业衍生出的课外培训内容（确保教学提分的有效性）、创新型教学管理模式（确保经营模式可复制、可推广）具备的市场化竞争力。基于此，建议从中长期投资角度关注头部企业好未来（TAL.N）、新东方（EDU.N）。
        风险提示：监管政策变化、市场竞争加剧、其他系统性风险。