华创证券-债券日报：目标决定政策，宽信用望得到验证-180801

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        债市投资策略：短期由于资金面宽松，叠加股市的大幅下行，有利于利率债利率的下行，但由于短端利率的约束，长端利率继续下行的空间也有限，反而随着政策的不断出台，宽信用会起来，一旦经济企稳得到验证，利率债将面临快速上行压力。
        第一，目标决定政策，宽信用望得到验证。周三市场表现，反映市场对政治局会议要求有选择性的相信，比如相信对房地产的调控，导致房地产相关股票大跌，而不相信的点主要有：
        （1）不相信宽货币向宽信用的转变。此前一系列措施的出台，市场承认对信用环境有边际作用，但不认为会对整个信用环境有显著的改善，形成宽信用的局面，主要是一方面认为市场本身没有融资需求；另一方面，即使有需求，央行也进行指导，但金融机构还是会有选择性的，对一些企业依旧是规避。
        （2）不相信仅靠基建投资能稳住经济。会议要求坚持实施积极的财政政策，加大基建投资力度，而市场认为仅靠基建投资难托住经济的下滑，主要是觉得下半年财政支出的空间有限，基建投资的改善难对冲贸易战和房地产投资下滑的  影  响  。
        即使市场认为宽信用会起来，经济也能稳住，但这需要时间去传导，需要数据的验证，至少短期还看不到，7  月的经济数据料不会太好，8  月数据还需要一段时间，而短期资金面一直宽松，资金利率维持低位，叠加股票市场下跌，机构顺势做交易，从而推动长端利率继续下行。
        我们认为目标决定政策，既然目标确定了，未来将不断会有政策来推进。对于市场不相信宽信用会起来，会议有提到“要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿”，周三  21  世纪经济报道称，“央行以更加宽松的态度鼓励银行新增信贷”以及“监管窗口指导信托加快项目投放”，因此宽信用起来预  计只是时间问题，如果起不来，可能还会继续出政策。对于基建投资对经济的托底，我们此前进行测算，下半年财政支出仍有较大空间，而且宽信用起来本身就有利于经济，周三也有新浪网等媒体报道，“国家发改委将召开专题新闻发布会，介绍扩大消费有关工作情况”，可见政治局会议结束后，各项工作正在加快落实。
        回到债券市场，目前有点像  2016  年下半年去杠杆刚开始，当时市场也是不相信，利率继续下行，等到市场相信时，利率迎来快速上行。因此，短期由于情绪在，利率债利率上行压力不大，但随着政策的不断出台，可能不用等到数据验证，利率将面临快速上行压力。
        第二，下半年基建投资大有可为，对经济的悲观预期有待修正。首先，从宽财政政策到明确基建补短板，政府表态确定基建投资成为托底经济的重要力量。其次，地方政府和部委积极响应，基建投资增速有望快速上升。从确定宽财政支持经济到国常会确定围绕补短板增后劲惠民生推动有效投资的措施再到昨天会议加大基础设施领域补短板的力度，各地区积极响应中央政策指向，加快推进投资进程。再次，PPP  项目可能回暖，对基建形成助推。去年以来，随着金融和地方政府融资监管加强，针对  PPP  的监管也明显加强，非规范化的  PPP项目被叫停，银行暂停部分  PPP  融资项目，今年上半年，PPP  发展明显遇冷，无论是入库项目数量还是投资额大幅降低，成为基建投资增速降低的主要原因之一。但是，从  6月份以来，随着贯彻加大信贷投放和实施积极财政政策指向，PPP  成交额在连续下滑  3  个月之后终现回升，后续随着  PPP  清库工作接近尾声，金融监管放松效应显现，信贷投放力度加强，PPP  模式有望回暖，助推基建企稳回升。最后，我国基建投资空间依然较大，从补短板方向来看，未来中西部基建投资可能加快。