国金证券-海外视频行业专题分析报告：奈飞不是你想学就能学的，中美网络视频平台商业模式对比分析-180803

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        海外流媒体龙头奈飞的核心逻辑分析
        奈飞的股价高涨幅归因于收入和估值的双重增长。过去11年半，股价涨幅年复合增长率达到50%，而同期纳斯达克指数的年复合增长率为11%。过去11年，奈飞营业收入复合增长率为25%，市销率估值复合增长率为13%。7月底，奈飞的市销率估值达到10.6倍，处于历史高位。我们深入分析了奈飞转型流媒体以来三个主要的超额收益阶段的原因，逻辑有显著区别。
        奈飞的成功最重要的策略是烧钱！烧钱！烧钱！自2010年以来公司不但从来不分红，累计融资额高达91.7亿美金（平均每年融资10.8亿美金），其中债务融资高达85.2亿美金，最近的资产负债率高达80%。考虑到公司2015年至今经营性现金流和自由现金流都是负值且有逐年增长的趋势，公司的融资本质可以理解为借新债还旧债。奈飞的原创内容占比远超过竞争对手，2018年原创剧艾美奖提名数超越HBO荣登榜首，这些内容端的优异表现和背后强大的资金支持有着重要的联系。
        奈飞的高估值有三个重要的核心逻辑支撑：1.内容的阈值理论以及边际产出效应！——2017年开始收入增速反超内容现金支出的增速，单付费用户的数据趋势也同样支持，而且趋势在2018年得到进一步验证。2.美国国内的商业模式已成功被验证，海外正在复制！3.  行业空间足够大，用户增长暂时看不到天花板（海外用户目前仍保持40%的同比增速），行业绝对龙头(最近两三年平均每年会员费提价10%左右)。
        中美流媒体行业差异比较
        政策及环境的差异较大：美国流媒体行业中OTT渠道（通过智能电视或者智能盒子观看）的渗透率比较高，我们估算家庭渗透率约32.5%。国内由于对电视媒体的牌照监管以及传统电视的低价策略，使得OTT端观看流媒体的比例较低，对流媒体会员费的增长空间会有一定影响。
        竞争格局差异较大：美国本土奈飞的订阅数处于绝对领先地位，排名第二的亚马逊的流媒体订阅会员大概只有奈飞的56%左右。国内BAT三家视频网站同处于第一梯队，月活和会员数差别不显著，竞争白热化。三家视频网站的会员费近期来看涨幅缓慢。
        爱奇艺是否可以复制奈飞？很难。国内处于视频付费红利期，我们看好整体视频网站的行业发展空间。但爱奇艺的经营现金流和投资现金流的缺口逐年增大并且暂时看不到好转趋势。我们爱奇艺的融资能力与腾讯视频和优酷相比并不具备明显优势。爱奇艺最近3年半累计融资额超过388亿人民币（平均每年约111亿人民币，超过奈飞的10.8亿美金），IPO以后账上现金加上短期投资130亿元，我们预计只够烧一年半。对标奈飞的估值体系，我们认为爱奇艺的估值目前没有被低估，仍需观察后续现金流以及融资情况。
        风险提示
        由于中美环境和政策的差异，国内视频网站的发展未必可以复制奈飞过去的辉煌。奈飞的估值处于历史高位，参考奈飞做估值参照也可能偏高。