国盛证券-希望教育（1765.HK）：高教巨擘，资本新贵-180803

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        公司概况：中国第二大民办高教集团。希望教育是国内第二大民办高等教育集团，2009年起于四川省，通过收购和自建的方式相继扩张至贵州及山西省。截至2017年12月31日，集团旗下拥有3所民办独立学院开展本科教育（其中西南交通大学希望学院也有大专课程）、5所民办职业学院开展专科教育、以及1所技能教育学校，此外还提供部分成人高考和自学考试服务。公司2017年收入8.04亿元，同增23%（两年CAGR  25%）；净利润2.12亿元，同增37%（两年CAGR80%）；在校人数73,630名（CAGR  28%），其中本科/大专分别占比41%/59%，收入贡献分别为60%/38%。
        行业概况：发展红利期，整合进行时。目前全国高等院校2600所左右，其中民办740多所，数量占比约28%。根据我们测算：2016年高等教育市场规模约为1800亿，其中民办高教660亿左右，预计2022年有望达1250亿（CAGR约10%；占比升至50%）。考虑到2000-2010年出生率下降，毛入学率提升将是高教学生数量增长的核心驱动（“十三五”规划目标为2022年50%，2016年为42.7%）。在公办本科在校人数规模稳定的政策指导下，学生增量主要来自民办本科及高职高专，民办高教将成为重要承载力。目前行业集中度低（CR5=6%），但进入门槛逐渐提升。考虑到单体学校有容量天花板，收购整合成为提升份额的重要方式之一。从区域看，青海、云南、贵州、四川、甘肃、广西、广东、江西、河南等省份毛入学率均低于全国水平，是行业整合发展的重要切入口。
        公司亮点：卡位区域树品牌，整合能力突显协同价值。①卡位区域优势：公司旗下学校所处的四川和贵州区域是优质教育资源稀缺省份，毛入学率仍有较大的提升空间，对于民办教育资源的需求更为迫切。②高就业率树品牌：得益于密集的校企合作、精准的学科定位以及实用的课程设置，毕业生多年初次就业率达95%+。正因如此，学校逐渐树立了自身口碑和品牌，在国内及省内排名靠前，其中贵州财经大学商务学院在贵州省排名第一。③全方位并购能力：2011年以来公司先后并购6所学校，其卓越的并购能力贯穿于收购全过程，体现在接洽优质标的能力、融资能力、以及投后管理整合能力（2014年之前并购的3所学校均实现招生人数40%+的增长）。④集团化管理能力：在此基础上，公司形成了高效的集团化管理机制，有效管控运营成本（销售费用率下降3PCTs），在集团内部实现学生和校舍等资源共享。
        投资策略：公司凭借优质的办学能力和卓越的并购整合能力，快速成长为国内民办高教龙头，建立了良好的办学口碑和品牌效应，在此背景下搭建了高效集团化管理体系，奠定成长基础。公司计划将上市募资的40%用于收购学校，结合自身并购优势和融资能力，公司有望实现市场份额持续提升。根据公司现有学校空间和短期扩建计划，预计公司2018/19/20年净利润分别3.42/5.10/6.09亿元，同增61.4%/49.3%/19.4%，对应EPS0.05/0.08/0.09元人民币。结合相对和绝对估值法，考虑到公司处于扩张阶段，给予目标价2.36港元，2018年PE40倍，首次给予“买入”评级。
        风险提示：部分地方民促法尚未落地，存政策不确定性风险；扩张速度不达预期；行业竞争加剧，致盈利能力下降风险。目标价不达预期风险。