国金证券-教育行业在线教育深度：焦虑的在线教育~在线教育盈利逻辑之惑，从“出挑”的新东方在线谈起-180802

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        行业观点
        首先区别一个概念，即“教育信息化”和“互联网教育”。在谈起“在线教育”的时候，有时候会把“智慧教育”也纳入其中，智慧教育是“教育信息化”的一部分。我们认为，教育信息化和互联网教育，是完全不同的两个范畴。教育信息化是对企业的，很大程度上是一种工程业务，最终是由政府&学校机构买单的，而互联网教育是对消费者的，是一种服务业，最终是由学员买单的。A股中有较多以教育信息化标的，包括视源股份，立思辰，全通教育，三盛教育，佳发教育等。而互联网教育的标的目前还主要存在在港股和美股，A股涉及互联网教育的公司还较少，我们认为，在一般语境下，“在线教育”的讨论范畴还是主要是“互联网教育”。
        传统教育（主要指培训机构）本质上还是一种品牌商业连锁的逻辑。不论是K12课外培训，还是早教，职业培训等，商业本质上和麦当劳，海底捞等都是相似的品牌连锁逻辑——方向，产品，选址，营销，销售，管理，是利用一个品牌体系，打磨产品满足需求，形成网点辐射和品牌力的共振。同时，传统的线下培训商业连锁，现金流是比较好的，是可以自主造血的。在传统商业连锁的逻辑下，是有很多品牌可以共存的，根据不同特色，不同地域，形成一种多元化的竞争格局。
        互联网教育本质上，是一种中心化的互联网逻辑。相对于线下连锁而言，互联网的逻辑是中心化的，马太效应极强且极快，且互联网公司早期，都是靠融资运营的，俗称“烧钱”运营，激烈的厮杀下，最终不可能留下太多玩家。本身互联网公司需要在某个领域内，拿到制霸权，才能最终形成一定程度的垄断，才能真正实现盈利，在这之前，互联网公司是没有造血能力的，所以在某一细分领域内的互联网公司，是不可能“岁月静好”的，需要不断抢夺流量，树立品牌，一路狂奔才能维持生存。互联网公司包括英语口语教育，K12一对一&小班在线辅导，在线题库，垂直网校，教育产品平台等多个细分领域。而互联网教育头部公司的强劲增长也引让广大一级市场PE和VC垂涎，融资大潮使得互联网教育的烧钱战争更为激烈和残酷。
        互联网教育，首先是互联网公司，其财务特征和发展首先符合互联网公司的特点——即将扩张市占率，作为第一要务。很多分析中，将互联网教育公司和一些传统教育公司如新东方&好未来进行比较，这是不合理的。互联网教育公司，首先是互联网公司，其次才是教育公司。其业务特征应该是更符合互联网公司的特点——前期靠融资烧钱来发展，扩张市占率，挤死竞争对手，最后形成一定程度的垄断并盈利。在互联网教育发展的过程中，马太效应会逐渐显现，我们认为每个细分领域最终或都只会剩下2-3个大玩家。很多互联网教育公司毛利率很高，但仍然亏损较多，巨额的营销费用是主要原因。
        新东方在线“出挑”的盈利，主要来自于其业务主要还是以“录播”为主。对于互联网教育，直播模式本质上是“课堂场景的线上化”，强调持续烧钱，让用户形成习惯，最终形成一定程度的垄断，而录播模式本质上是“看书学习的线上化”，强调优质内容的积累迭代和传播，市场上其他在线教育上市公司和非上市公司，大部分呈现较大程度的亏损，而新东方在线能够实现比较“出挑”的盈利财务数据，一方面源于其录播模式内容的积累，另一方面来源于天然的品牌效应。
        风险提示：①互联网教育公司最后不能形成业务闭环，②录播课程在一定程度的增长后，或会遇到市场空间瓶颈，③一级市场融资可能无法退出。