天风证券-济川药业-600566-营销平台优势明显，外延扩张丰富公司产品线-180803

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        优秀的销售平台型企业，业绩保持稳健增长
        公司在清热解毒、儿科、消化等专科领域深耕布局，形成了蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒和雷贝拉唑钠肠溶胶囊等销售大品种。公司销售渠道不断扩张，销售人员数量增长较快。2017  年年报显示公司共有  3222名销售人员，同比  2016  年增加  30%，销售网络覆盖全国。公司依托产品和渠道优势，业绩保持稳健增长。2017  年公司实现营收  56.42  亿元（+20.61%），归母净利润  12.23  亿元（+30.97%），扣非后净利润  11.54  亿元（+28%）。2018年上半年业绩表现亮眼，实现营收  38.04  亿元（+35.36%），归母净利润  8.43亿元（+44.81%），扣非后净利润  8.25  亿元（+51.22%）。
        产品梯次配置，渠道扩张带动产品销量提升
        公司大品种蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒等均为双跨品种，在医院端跨科室推广的同时，加大  OTC  渠道的拓展布局。蒲地蓝消炎口服液先后进入  13  个省地方医保增补目录，其中  2018  年以来陆续进入河南、吉林、山东和安徽等四个省份，进入地方目录有利于支付能力提升和医院跨科室销售。无蔗糖型小儿豉翘清热颗粒的推出，规格替换带动量价齐升。雷贝拉唑肠溶胶囊、三拗片等品种增长稳健，部分二线品种增长迅速。蛋白琥珀酸铁销售保持快速增长，国内仅有两家且进口替代趋势明显，我们预计2018  年上半年同比去年增长近  100%，未来有望成为销售额过十亿的品种。
        外延收购东科制药，产品渠道嫁接成效显著
        公司收购东科制药后，依托自身渠道优势，将东科制药的品种逐步做大规模。目前东科制药拥有  38  个品种，重点品种包括黄龙止咳颗粒、黄龙咳喘胶囊、妇炎舒胶囊等。东科制药已进入业绩快速增长期，2018  年上半年实现营收  1.20  亿元，同比增长  30%，实现净利润  1902  万元，同比增长  117%。未来公司继续进行外延扩张战略，通过收购等方式获取更多品种，进一步丰富公司的产品线。
        估值与评级
        公司营销平台优势明显，核心高管团队保持稳定。我们预计未来  3  年蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒仍能保持稳健增长；中长期看好部分二线品种如蛋白琥珀酸铁加速放量。预计  2018-2020  年公司  EPS  分别为  1.98、2.50  和  3.14  元，参考同行业公司可比估值，云南白药、广誉远和葵花药业2019  年  EPS  增速分别为  14%、48%和  25%，对应  PE  分别为  25、26  和  18倍，考虑到公司业绩稳健增长，2019  年  EPS  增速为  28%，同时公司销售平台和外延扩张优势明显，享受一定的估值溢价，我们认为给予  2019  年  23倍  PE  较为合理，目标价  57.50  元，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：1.无蔗糖性小儿豉翘清热颗粒推广不及预期；2.OTC  销售渠道拓展不及预期；3.招标进展缓慢导致相关产品销售低于预期