西南证券-恒顺醋业-600305-食醋主业增长平稳，渠道下沉持续推进-210823

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事件：公司发布]2021年半年报，实现营收10.4亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润1.3亿元，同比下降14.6%。

其中21Q2实现营收5.2亿元，同比增加6.3%，实现归母净利润0.5亿元，同比下降33.7%，Q2表现低于市场预期。

食醋主业维持平稳增长，渠道下沉稳步推进。

21H1食醋实现收入7.2亿元，同比增长10.2%；主业食醋二季度表现良好，仍然维持过往较高增速。

料酒实现收入1.5亿元，同比增长1.3%，受制于：1）去年同期疫情影响下高基数；2）二季度整体餐饮端需求疲软；3）社区团购带来低价竞争及传统渠道客源流失；4）行业竞争加剧，料酒业务增速有所放缓。

“八大战区”渠道体系改革成效初显，21H1公司五大区域增速均维持在10%以上，其中大本营华东Q2仍有双位数以上增速，全国化扩张正有条不紊推进中。

受益于渠道下沉的稳步推进，经销商队伍实现加速扩充，21H1经销商净增加282家，相较20年末大幅提升19.6%。

渠道持续精耕叠加战区体系改革，助力公司业绩实现稳定增长。

原材料成本和费用大幅上升，Q2利润端承压明显。

21H1公司毛利率为38.2%，同比下降2.7pp，其中Q2毛利率36.9%，同比下降4.2%。

成本端压力主要系1）玻璃、包材等原材料价格上涨；2）社区团购全面兴起，低价位大容量产品占比增加所致。

销售费用率13.9%，同比下降0.5pp，主要由于本期促销广告费用投放仍然维持较强力度；内部管理机制持续优化，SAP信息化系统成本摊销与人工成本增加带动管理费用率同比上升0.8pp至5.9%。

原材料成本与费用双双承压明显，致使21H1整体净利率下降3.7pp至12.4%。

短期行业需求端有望回暖，中长期管理体系改革红利将持续释放。

短期来看，公司下半年业绩确定性较高：1）渠道反馈情况来看，二季度末零售端需求疲软态势已有所改善，疫情得到有效控制后餐饮端持续回暖叠加去年同期高基数压力减轻，21H2业绩有望实现恢复性增长；2）社区团购趋向规范化，超低价竞争对营收压制难以长期持续。

中长期来看，公司内部管理体系改革持续深化：1）营销改革方面，自20年8月八大战区体系建立以来，渠道渗透率稳步提升；同时营销薪酬体系改革持续，收入结构优化与业绩考核改革加持下，人均薪资水平有望达到行业中上水平；2）21年5月公司开启股票回购计划，主要用于股权激励；3）SAP等智能化系统上线优化供应链效率，内部管理体系市场化程度加深激发管理层活力，中长期改革红利释放将为公司长期业绩增长保驾护航。

盈利预测与投资建议。

预计2021-2023年EPS分别为0.32元、0.37元、0.42元，对应动态PE分别为49倍、42倍、37倍，维持“持有”评级。

风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争格局恶化风险。