东兴证券-中航机电-002013-系列报告之一：机电系统唯一整合平台，航空主业内生增长稳健-180803

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        事件：
        中航机电一直是我们团队重点推荐并紧密跟踪的主流品种，我们认为，公司是航空机电细分领域龙头，每年航空机电业务增长稳健且确定性好，同时军民用市场空间广阔，未来也存在体外优质资产注入预期，是军工行业里少有的核心资产。考虑17  年收购两家公司并表的影响，我们预测公司18  年-20  年我们预测公司2018年至2020  年EPS  分别为0.29  元、0.36  元、0.41  元，对应当前股价PE  分别为30  倍、24  倍和21  倍，维持“强烈推荐”的投资评级。
        观点：
        一、机电系统唯一整合平台，外延扩张加速
        中航机电是中国航空工业集团公司旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台，2004  年7  月正式上市。公司原名中航精机，原主营业务为汽车座椅调角器、汽车座椅滑轨和拨叉等汽车零部件，原控股股东为中国航空救生研究所。2012  年12  月，公司通过向中国航空工业集团公司、机电公司、盖克机电和中国华融等特定对象发行股份收购其持有的庆安公司等7  家公司100%股权，公司主营业务变为航空机电产品，控股股东变为中航机电系统有限公司，截止至2017  年年末，机电系统公司持股比例为37.59%，公司实际控制人仍为中国航空工业集团公司集团。
        近两年，公司资本运作节奏明显加快：2015  年12  月公司非公开发行股票过会，拉开资产注入大幕；2016  年12  月公司发布公告，以现金分别收购贵航集团持有的风雷公司和盖克机电持有的枫阳公司100%股权；2017年8  月1  日公司发布公告，拟通过公开发行可转换公司债券的方式，募集资金规模不超过21  亿元，用于收购新乡航空工业（集团）有限公司100%股权、宜宾三江机械有限责任公司100%股权以及投资于航空产业化项目及补充流动资金等项目；该可转债已于2018  年3  月19  日获得证监会批准通过。目前，上市公司托管了大股东14  家单位，大股东系统公司2016  年航空产品营收约为上市公司2016  年航空产品营收的2.12  倍。我们认为，一部分倍托管公司及2  家研究所未来存在资产注入预期。假设未来公司的资本运作分为三大阶段，经过测算，资本运作后公司2017  年备考EPS  增厚超过50%。
        二、航空机电产品决定业绩增量，内生增长稳健且确定性好
        公司业务分为飞机制造业（航空机电产品）、汽车制造业（汽车零部件）、其他制造业（空调压缩机）和现代服务业及其他四类。公司是我国航空机电产业的主体，在我国军用航空机电产品方面的市场占有率接近100%。从营业收入角度看，2017  年航空机电系统产品占全部营业收入比重达到59%，是公司业绩的决定因素；从毛利率来看，2013  至2017  年航空机电系统产品毛利率一直稳定在27%至35%的区间内，仅次于贸易业务的毛利率，显著高于近五年产品整体毛利率均值25%。
        公司的航空机电产品包括机载飞行控制子系统、机载悬挂与发射控制系统、机载电源分系统（交直流发电及控制、机上一次配电装置、应急发电子系统、变流/变压等装置）、航空机载燃油测量系统、机载液压作动装置、发动机点火系统及装置、无人机发射系统等多个子系统。
        内生增长稳健且确定性好：公司2015  年、2016  年以及2017  年归母净利润增速分别为35.97%、12.28%和-0.71%，表面上呈现下滑的趋势，但是分解来看，公司每年内生增长异常稳健，且确定性好。一方面，公司2016  年本身经营性收益显著好于2015  年。2016  年全年，公司实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4.26  亿元，同比大增60.72%，公司2015  年处置可供出售金融资产取得的投资收益高达1.31亿元，而2016  年可供出售金融资产在持有期间的投资收益仅为478.29  万元。2016  年扣非净利润4.26  亿元扣除掉两家收购标的净利润3744.64  万元以后，实际实现的扣非净利润为3.88  亿元，较2015  年的2.65  亿元同比增幅高达46.59%，增速明显加快。另一方面，2017  年全年利润总额实现高速增长。根据公司发布的2017  年年度报告，2017  年全年公司实现营业收入92.32  亿元，较上年同期上升8.45%，归属于上市公司股东的净利润为5.79  亿元，较上年同期下降0.71%，主要原因是精机科技与麦格纳合资事项评估增值9.2  亿元致使所得税费用增加1.38  亿元，同时收到政府补助0.55  亿元，综合影响净利润减少0.91  亿元。2017  年全年公司实现营业利润8.06  亿元，较上年同期5.47  亿元增加2.59  亿元，同比增长47.35%，其主要原因一是产品销售利润的增加带来营业利润增加17,133.51  万元；二是企业会计准则第16  号规定在“营业利润”之上增加“其他收益”科目，影响本年营业利润增加。我们预计，随着十三五中后期先进武器大量供给的状态逐步出现，公司未来三年业绩有望保持快速增长。
        三、航空机电系统——飞机的血液和肌肉
        飞机由三大组成部分，分别是机体、发动机、机载设备与系统，其中机载设备系统又分为航电系统、机电系统、飞控系统、武器系统。机电系统的主要作用是保障飞机正常飞行和运营安全，它几乎包括飞机上除机体、发动机、武器和航电任务系统之外的所有系统，分布在机身各处，因此也被形象地成为飞机的血液和肌肉。
        从价值链占比来看，民用飞机和军用飞机各部分价值占比略有不同，民用飞机机载设备价值占比要大于军用飞机，相应的其他部分占比要小于军用飞机。目前军机机电系统价值占比相对较低，包括歼10、歼11  在内的第四代战机机电系统价值占比不超过15%，而五代战机机电系统价值占比则在20%到30%之间，我国机电系统占比仍有较大提升空间。
        此篇报告为中航机电系列报告之一，后续的报告中我们将分别从未来我国航空机电系统军用领域的发展和民用大飞机角度深度剖析公司未来的发展路径。
        风险提示：
        行业竞争加剧；订单不及预期。