东兴证券-中炬高新-600872-深度报告：厨邦速度，一名追赶者的自我修养-180803

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        报告摘要：
        行业格局有望从一超多强变为寡头垄断。
        我国调味品行业的CR5  仅有21%，远低于日本75%的水平，分散市场待整合，龙头公司集中度仍有较大提升空间。
        中炬属准全国化第二梯队，与龙头海天差异化发展。占比超90%的厨邦定位中高端，价格略高于海天；品类扩张从鸡精粉等切入，与海天错位竞争。
        厨邦速度追赶海天。近7  年来，美味鲜平均净利增长34%，高于海天19%及行业平均12%，净利与海天差距由13  倍缩减至6  倍并将持续缩小。
        公司发展拥有强劲动能，从追赶者到领军者依稀可见。
        治理提升。前海人寿跃居第一大股东加之公司新的薪酬考核直接与业绩挂钩，近3  年高管薪酬翻两番，人均薪酬提升50%，人均创收提升30%。
        产能释放。近年来公司“经营活动现金流入-（投资活动现金流出+筹资活动现金流出）”连续负增长，说明公司持续扩张，在建的阳西厨邦+阳西美味鲜基地将释放100  万吨以上产能，建成后总产能超150  万吨。
        渠道拓宽。地域布局方面，公司以华南为根据地，未来将往增速更快中西北部（增速25%+）及三四线城市下沉；终端渠道方面，公司将致力将调味品用量更多的餐饮渠道占比由20%提升至40%。
        地产增量。公司目前尚未开发的522  亩商住地及827  亩配套用地全部落在《中山站片区规划》内，相比购置成本的4  亿元增值31  亿元。
        投资建议：我们认为公司业绩将持续快速增长，预计公司2018  年-2020  年EPS  分别为0.77  元、0.98  元和1.27  元，同比增长35.09%、27.27%、29.59%，综合相对估值法（50  倍PE）和绝对估值法（WACC8.25%），我们认为合理价为37  元，给予公司“强烈推荐”评级。
        风险提示：产能释放渠道拓展不达预期，原材料成本上升，食品安全等。