华泰证券-信号与噪声系列之八十五：博弈政策空间-180805

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        当前市场交易的主要是政策修正的向好预期与政策空间的中性预期
        我们对短期A  股大势继续保持中性。相比3  月底至7  月下旬，市场交易的主逻辑已发生变化：我们认为7  月下旬至8  月初市场交易的主要是外部环境明显变化之下政策修正的向好预期与政策空间的中性预期。国内政策基调已调整，后续等待调整效果的数据确认，也即政策空间中性预期的修正，理想的状况是信贷放量&社融数据回稳+房地产市场并无异动；外部来看，中美贸易冲突的后续发展仍较难预测，汇率波动一定程度上限制货币政策空间。行业配置继续关注钢铁、工程机械和石油石化，同时关注必需消费板块中高股息率角度筛选出的电力、高速公路、禽畜养殖。
        货币、财政、金融监管方向一致，市场交易逻辑发生变化
        7  月20  日一行两会资管新规细则落地，7  月23  日国常会指出积极财政政策要更加积极，7  月31  日政治局会议指出外部环境显著变化是当前主要矛盾，定调下半年货币、财政和信用政策基调，至此货币、财政、金融监管三类政策方向一致。市场的交易逻辑也随之变化：3  月底至7  月下旬，10年期国债期货与沪深300  股指期货的滚动负相关性相比前期显著增强，我们认为市场交易的主要是“紧信用”政策的经济预期；7  月下旬至8  月初，两者的滚动负相关性减弱，我们认为市场交易的主要是外部环境明显变化之下政策修正的向好预期与政策空间的中性预期。
        汇率波动下，市场对政策空间的中性预期需等待数据来确认
        国内政策基调已调整，但内部来看，仍有房地产市场限制政策空间，后续需等待政策调整效果的数据确认和房地产税的相关进展，较理想的状况是信贷放量&社融回稳+房地产市场并无异动；外部来看，中美贸易冲突的后续发展仍较难预测，汇率波动一定程度上限制货币政策的空间。8  月3  日央行调整远期售汇业务的外汇风险准备金率，我们认为这反映当前的汇率水平可能已超过央行认定的合理区间，从前两次（2015  年10  月和2017年9  月）的经验来看，调整外汇风险准备金率更主要的效果是通过增加或降低成本来降低/增加远期售汇业务规模，但短期内并未扭转汇率趋势。
        中期展望，市场在四季度或将迎来三项边际变化
        四季度市场或将迎来三项边际变化：第一，十九届四中全会召开，本次四中全会与历届三中全会相同，大概率讨论并提出经济发展与体制改革的重要方案；第二，10  月是可能的降准时点，今年以来的三次降准均选择宏观流动性压力较大的缴税季—1、4、7  月，下半年若再度降准，我们认为或仍会选择缴税季的10  月；第三，美国11  月举行中期选举，虽然中美关系是中长期因素，但11  月后贸易冲突的压力或有短期边际改善。我们认为随着政策效果的逐步观察，叠加四季度可能迎来的三项变化，以及明年可能出现的库存与产能周期共振，年底或是市场中期视角的较好的参与时点。
        继续关注钢铁、工程机械、石油石化，以及必需消费中的高股息率行业
        行业配置方面，在5  月下旬（政策边际调整之前）我们基于企业部门资本开支预期差推荐制造业投资链条的周期股：设备用钢、工程机械和石油石化，当前政策的边际修正有望引导企业融资成本下行，进一步支持企业部门内生性的资本开支，同时周期股仍具备交易层面的筹码优势，继续关注钢铁/工程机械/石油石化。同时关注必需消费板块中股息率较高&2017  年股息率超过历史五年均值的电力、高速公路、禽畜养殖。主题方面，中短期汇率贬值压力仍然较大，关注人民币贬值主题（如华纺股份）；持续关注真正代表新经济的次新股主题。
        风险提示：美元和美债利率持续双升，人民币贬值幅度超预期；中美贸易冲突再度升级。