天风证券-希望教育-1765.HK-高教航母破浪远航，内生外延齐头并举-180804

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        基本情况  
        学校：3本科+5大专+1技校。截至FY17（2017年12月31日），公司在四川（6所）、贵州（2所）和山西（1所）共运营9所学校，包括3所本科、5所大专和1所技师学院，其中5所收购和4所自建。17/18学年，希望教育旗下学生整体共8.66万人，+35.2%YoY，全日制（本科+大专+技校）和非全日制教育学生人数（自考+成教）分别为7.58万（87.5%）和1.08万人（12.5%），+46.6%和-12.5%YoY。各学校的学费保持稳中有升。公司实控人为汪辉武先生，持股比例为29.21%。公司拥有一支专业全面的管理团队，教育领域经验丰富。公司FY17营收7.52亿元，+22.5%YoY，净利2.09亿元，+34%YoY，毛利率47.9%，-2.6pct，净利率27.8%，+2.4pct。  
        竞争力分析  
        并购+办校齐头并进，收购及整合能力凸显。公司2009年布局高等教育，在上市高教集团中成立最晚，目前10所学校，数量全国第二。希望2011年开始并购，目前已并购6所学校；并购之后整合能力突出，并购后3年学生人数均实现快速增长。公司收购后从三方面升级原有学校：加大硬件投入；派驻和引进人才；经典的营销筹划）；在手现金充裕，资本助力加速扩张，FY17递延收入7.27亿人民币，本轮IPO募资超30亿港币，FY17期末银行结余及现金1.04亿人民币。高端智囊团运筹帷幄，集团化模式成熟完备。希望教育通过构建高端智囊团教育管理委员会，做到集团内部统筹兼顾和资源共享。实训丰富专业协同，优质品牌气势如虹。截至2017年12月31日，公司的院校与超过500家企业签订了校企合作协定，公司普通高教项目（本科+大专）的整体初次就业率约为90%。扩招+扩容+升级三管齐下，内生增长动力十足。利用率待提升，学校布局迎来收获期，17/18学年希望的学校平均利用率最低（80.9%），公司专科生占比过一半，规模增长更为灵活；部分院校持续扩容，专升本规划有序推进，公司正在扩建天一学院和贵州职院，并计划扩建山西晋祠、西交希望和传媒学院，2017年天一学院升格已被省教育厅批准纳入《四川省高等学校设置"十三五"规划》，FY17公司生均收入为1.00万元，增长空间巨大。  
        行业分析  
        高等教育入学率低+教育结构性失衡，职业型人才供给严重不足；川贵高教市场：渗透率低，增长潜力大；政策导向明晰，加快建设职业型大学；金融、医疗、IT、幼教等职业型人才需求日益旺盛  
        盈利预测与估值  
        暂不考虑外延，我们预计公司2018/19学年、2019/20学年在校生分别为9.8万人，11万人，由于学年与财年未完全同步，我们预计FY18-19（公司资产负债表日为1231）在校生分别为9.2万人，10.4万人，预计FY18-19收入分别为10.2亿人民币，12亿人民币，上市后公司将偿还部分原有贷款进而降低财务费用，我们预计公司FY18-19净利分别为3.5亿人民币，5.5亿人民币，对应上市后股本EPS分别为0.05人民币，0.08人民币，对应港币分别为0.06港元，0.1港元。参考当前港股教育板块平均估值水平，FY18-19分别为27xPE，21xPE。其中FY19中教控股为24xPE，新高教集团20xPE，民生教育12xPE，新华教育18xPE。由于学历制资产18年9月将迎来新一轮学生，预计将提前进行估值切换，考虑到希望现有情况，我们认为希望教育的估值应当接近行业头部估值，给予希望教育FY19对应目标估值为24-27xPE，对应目标价区间为2.4港元-2.7港元。  
        风险提示：外延收购进度不及预期，收购校整合效果不及预期